لماذا تُعد إثينا فرصة كبيرة حقًا؟

Ethena هي أسرع منتجات DeFi نموًا في التاريخ. في غضون بضعة أشهر فقط، وصل حجم عملتها المستقرة المدرة للعائد إلى 3 مليارات دولار. لم تنمو أي عملة مستقرة أخرى بالسرعة التي نمت بها USDe. ركز الفصل الأول من قصة Ethena على إنشاء عملة مستقرة آمنة وعالية الأداء. وقد صمدت في وجه التقلبات الشديدة في السوق، وهي الآن تستهدف بلا شك أكبر منافس في مجال العملات المستقرة – التيثر، التي تبلغ قيمتها السوقية 160 مليار دولار.

تطورت عملة Ethena من كونها “عملة مستقرة من نوع DeFi” إلى عملة مستقرة صديقة للامتثال مع عرض قيمة قوي وقنوات توزيع محسنة. وقد أدى طرح عملة USTb، ومشاركة BlackRock في المنتجات المالية، وانخفاض أسعار الفائدة إلى خلق ظروف مواتية لإيثينا لتصبح رائدة. تعمل هذه العوامل على تهيئة USDe لتصبح عملة مستقرة سائدة في سوق العملات الرقمية.

مع وجود العديد من أوجه القصور في السوق، لديك الآن فرصة للشراء في أقوى الأصول وأسرعها ارتفاعًا في أحد أكبر قطاعات العملات الرقمية بجزء بسيط من القيمة السوقية ل WIF.

السردية الوصفية الحالية

لقد هيمنت الميمات على هذه الدورة. لقد أدركت السوق أن الدفع مقابل الرموز المميزة للمشاريع المبالغ في قيمتها وغير الموثوقة (التي تتجاوز أسعارها بكثير معظم قواعد تكلفة رأس المال المخاطر) هي لعبة متلاعب بها. وبدلاً من ذلك، تبنينا لعبة الميمات الأكثر حرية وانفتاحًا. وقد أدى الأداء المتفوق المستمر لرموز ميمي المميزة مقارنة بالعملات البديلة الأخرى إلى أن يطلق عليها البعض اسم “العدمية المالية” – أي تجاهل الأساسيات لمطاردة الروايات. في حين أن هذه كانت التجارة الأكثر ربحية في العملات الرقمية على مدار العامين الماضيين، إلا أنها أصبحت منتشرة على نطاق واسع لدرجة أن الميمات أصبحت الآن تحظى باهتمام غير مسبوق.

بينما ينجرف السوق في هوس الميمي، فإنه ينسى درسًا خالدًا من جميع الأسواق: دائمًا ما تكون المضاربات الأكثر سخونة مبنية على نواة الحقيقة.

إن صعود الميمات هو ظاهرة يحركها التجزئة. ما ينساه هؤلاء المشاركون بالتجزئة هو أن الأصول السائلة الأفضل أداءً بمرور الوقت هي دائمًا مبنية على نمو مكافئ في الأساسيات. وذلك لأن المرساة الأساسية فقط هي التي يمكن أن توفر نقطة شيلينج (نقطة محورية أو توازن معترف بها من قبل جميع المشاركين) لجميع تجمعات رأس المال المشفرة الأصلية: التجزئة وصناديق التحوط وشركات التداول الخاصة وصناديق السيولة طويلة الأجل فقط. كان هذا هو جوهر قصة سولانا في هذه الدورة – فالمستثمرون الذين ركزوا على مشاركة المطورين في أوائل عام 2023 يمكنهم تشكيل حالة أساسية لنمو النظام البيئي لسولانا، والاستمتاع بعوائد تقارب 10 أضعاف خلال العام التالي.

لعلك تتذكر أيضًا طفرة السيولة في Axie Infinity، مع ارتفاعها بمقدار 500 ضعف وتوافد ملايين المستخدمين على اللعبة أثناء جنون السوق. مثال آخر معروف جيدًا هو Luna، التي تم تداول 40 مليار دولار أمريكي على مستوى العالم، حيث قدمت عائدًا بمقدار 1000 ضعف إذا اشتريت Luna من أدنى مستوياتها وخرجت بشكل صحيح قبل الانهيار.

في حين أن العدمية المالية كانت هي الاتجاه السائد في هذه الدورة، قد يجادل البعض بأنها نابعة من عدم وجود تناسب قوي بين المنتج والسوق (PMF) بين مشاريع رأس المال المخاطر الحالية، مما أدى إلى هذا الرأي المنحرف في الإجماع. ومع ذلك، لا يتطلب الأمر سوى مشروع واحد فقط لجعل الجماهير تحلم مرة أخرى.

وأعتقد أن إيثينا هي المرشحة الأقوى لتولي هذا المنصب في هذه الدورة.

الأساسيات

عندما يتعلق الأمر بالعملات المستقرة، هناك أمران فقط مهمان حقًا:

1. عرض القيمة – لماذا يجب عليك الاحتفاظ بها؟

منتج Ethena وعرض القيمة الذي تقدمه Ethena بسيط للغاية. قم بإيداع دولار واحد، وستحصل على صفقة محايدة دلتا تتكون من رهان ETH وصفقة بيع على الإيثيريوم، وستحصل على عائد. بافتراض تطبيع معدلات التمويل، تقدم sUSDe أعلى عائد مستدام بين العملات المستقرة اليوم (10-13% APY). هذا العرض الكبير للقيمة جعل من الإيثينا أسرع العملات المستقرة نموًا في التاريخ، حيث بلغت ذروتها عند 3.7 مليار دولار أمريكي في غضون سبعة أشهر، واستقرت عند حوالي 2.5 مليار دولار أمريكي بعد انخفاض معدلات التمويل.

يشير مصطلح “صفقة دلتا المحايدة” إلى استراتيجية استثمارية تهدف إلى تعويض تغيرات الأسعار من خلال الاحتفاظ بصفقات الشراء والبيع على أحد الأصول، مما يحافظ على القيمة السوقية للصفقة مستقرة نسبيًا. في حالة Ethena، يتم تحقيق هذه الاستراتيجية من خلال الاحتفاظ بصفقة شراء (شراء) على ETH والاحتفاظ بصفقة بيع على ETH للحفاظ على قيمة مستقرة مع كسب العائد.

لقد نمت عملة sUSDe، وهي العملة المستقرة التي أصدرتها شركة Ethena، بسرعة من خلال تقديم عوائد عالية. ومع ذلك، من المهم أن نلاحظ أن العوائد المرتفعة غالبًا ما تأتي مع المخاطر، ويجب على المستثمرين النظر في المخاطر المحتملة جنبًا إلى جنب مع المكافآت. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن تؤثر التغيرات في معدلات التمويل على كل من العائد والقيمة الإجمالية المقفلة للعملة المستقرة.

بالنظر إلى السوق، من الواضح أن sUSDe هو ملك العوائد المرتفعة بلا منازع في مجال العملات الرقمية. لماذا لا تزال تحتفظ بعملة التيثر اليوم وتتخلى عن العائد الذي يمكن أن تجنيه من دولاراتك؟ على الأرجح لأن Tether هي الأسهل في الوصول إليها ولديها أفضل سيولة. وهذا يقودنا إلى النقطة الثانية…

2. التوزيع – ما مدى سهولة الوصول إليها واستخدامها كعملة؟

عند إطلاق أي عملة مستقرة جديدة، فإن قنوات التوزيع هي العامل الأكثر أهمية لاعتمادها. USDT هي العملة المستقرة الأولى اليوم لأنها العملة القياسية في كل بورصة مركزية. هذا في حد ذاته خندق ضخم، وقد يستغرق الأمر سنوات حتى تبدأ عملة مستقرة ناشئة في اكتساب حصة سوقية.

ومع ذلك، تمكنت USDe من تحقيق ذلك. فبدعم من Bybit، أصبحت ثاني أكبر عملة مستقرة متاحة في بورصة مركزية، وتتميز بوظيفة توليد العائد التلقائي المتكاملة. يتيح ذلك للمستخدمين الوصول إلى ضمانات عملة مستقرة فائقة الجودة دون احتكاك إضافي. حتى الآن، لم يتم قبول أي عملة مستقرة لامركزية أخرى من قبل أي بورصة مركزية رئيسية، مما يؤكد أهمية هذا الإنجاز.

يبلغ إجمالي رصيد العملات المستقرة الموجودة في البورصات المركزية حوالي 38.6 مليار دولار أمريكي – أي ما يعادل 15 ضعف المعروض الحالي من الدولار الأمريكي. حتى لو قرر 20% فقط (جزء صغير) من هذا العرض أن كسب عائد بنسبة 5-10% على الدولار الأمريكي أفضل من التخلي عنه، فإن هذا يعني نموًا يقارب 4 أضعاف في سوق الدولار الأمريكي القابل للتداول من هنا. والآن، تخيل ما سيحدث عندما تتبنى جميع البورصات المركزية الرئيسية الدولار الأمريكي كضمان؟

المحفز 1: الانخفاض الهيكلي في أسعار الفائدة

منذ بداية عمل Ethena، بلغ متوسط علاوة العائد على سعر الفائدة على أموال الاحتياطي الفيدرالي 5-8%. دفعت هذه الميزة الهيكلية المليارات من رؤوس الأموال المشفرة الباحثة عن العائد إلى Ethena خلال الأشهر التسعة الأولى من تأسيسها.

في سبتمبر/أيلول، خفض باول سعر الفائدة على الأموال لدى الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 50 نقطة أساس، مما يمثل بداية انخفاض طويل الأجل في الأسعار العالمية الخالية من المخاطر. تشير تقديرات الرسم البياني النقطي الحالية إلى أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية سيستقر بين 3% و3.5%، مما يشير إلى خفض سعر الفائدة بنسبة 2% تقريبًا على مدار الـ24 شهرًا القادمة. ومع ذلك، فإن هذا لا علاقة له بمصادر عائدات الإيثينا. في الواقع، يمكن القول بأن هذا له تأثير إيجابي غير مباشر على معدلات التمويل (ارتفاع السوق -> تحسن المخاطر/العائد -> زيادة الطلب على الرافعة المالية -> ارتفاع معدلات التمويل).

عندما تجتمع هذه العوامل معًا، يؤدي هذا المزيج القوي إلى زيادة فارق سعر الفائدة، وهو ما تكمن فيه القيمة الحقيقية لمنتج Ethena.

كما هو موضح في الرسمين البيانيين المشار إليهما أعلاه، فإن الطلب في السوق على الدولار الأمريكي حساس للغاية لعلاوة العائد على سندات الخزانة الأمريكية. خلال الأشهر الستة الأولى من ارتفاع علاوة العائد، زاد المعروض من الدولار الأمريكي بشكل كبير. ومع انخفاض علاوة العائد، انخفض الطلب على الدولار الأمريكي. استنادًا إلى هذه البيانات التاريخية، أنا واثق من أنه بمجرد عودة علاوة العائد، سوف يتسارع نمو الدولار الأمريكي من جديد. والأهم من ذلك، فإن هذه الرياح الخلفية سهلة الفهم بالنسبة لمعظم المشاركين في السوق وجذابة لهم.

وبمرور الوقت، أتوقع أن يعزز هذا بمرور الوقت من وجود Ethena في السوق بشكل كبير، مثلما هيمنت Luna وUST في عام 2021 عندما بدأت عوائد DeFi في الانخفاض، مدعومة بضمان عائد 20% من UST في Anchor.

المحفز 2: USTb

لقد تم إطلاق USTb منذ أسبوعين، ومن وجهة نظري، فإنه سيغير قواعد اللعبة وسيؤدي إلى زيادة كبيرة في اعتماد الدولار الأمريكي.

لمحة عامة موجزة عن USTb:

• عملة مستقرة مدعومة بنسبة 100% من BlackRock وSecuritize;
• إنها تعمل تمامًا مثل العملات المستقرة الأخرى التي تكسب عائدًا من سندات الخزانة الأمريكية، بدون مخاطر إضافية من الوصي/الطرف الآخر;
• يمكن أن تكون بمثابة مجموعة فرعية من USDe، مما يسمح لحاملي sUSDe بكسب عوائد الخزانة عندما تتجاوز العوائد المالية التقليدية تلك الموجودة في العملات المشفرة.

لم يستوعب السوق أهمية ذلك تمامًا. بعد إطلاق USTb، على افتراض أنك واثق من أن بورصات مثل Binance لن تنهار (حتى لو حدث ذلك، لن ينخفض الدولار الأمريكي إلى الصفر لأنه مدعوم بالكامل من BTC وstETH)، فلا يوجد سبب للاحتفاظ بأي عملة مستقرة أخرى في العملات المشفرة إلى جانب الدولار الأمريكي. في أسوأ السيناريوهات، ستحصل على عوائد مماثلة للعائدات التي يحصل عليها المنافسون، وإذا لم يكن الأمر كذلك، فإنك ستحصل على عوائد بناءً على مدى إقبال السوق على المخاطرة.

من خلال دمج USTb في الواجهة الخلفية، تم الآن تخفيف تقلب عائدات sUSDe بشكل كبير، مما أدى إلى القضاء على أكبر مصدر قلق بشأن افتقار Ethena إلى عوائد مستدامة خلال سوق هابطة. كما أن هذا الانخفاض في تقلبات العائد يزيد أيضًا من احتمالية دمج البورصة المركزية في المستقبل.

مع وجود هذين المحفزين، أصبح عرض عملة Ethena المستقرة الآن شاملاً ومتفوقًا على جميع المنافسين في السوق.

التوكنات: نقاط القوة والضعف والفرص المتاحة

أحد الجوانب السلبية الرئيسية لرموز رأس المال الجريء هو أنك إذا احتفظت بها لفترة طويلة بما فيه الكفاية، فمن الطبيعي أن تصبح سيولة الخروج للمستثمرين الأوائل والفرق وأصحاب المصلحة الآخرين الذين يتلقون مكافآت الرموز. وقد تسبب هذا الأمر وحده في تخلي السوق تماماً عن بعض المشاريع الأكثر ملاءمة للمنتج والسوق في هذه الدورة، واختاروا بدلاً من ذلك عملات الميم الخالصة.

لا تختلف Ethena عن رموز رأس المال المُخاطر النموذجية. فمنذ وصولها إلى ذروتها، انخفضت ENA بحوالي 80% بسبب ارتفاع تقييمات الإطلاق المرتفعة والإمدادات التي تم إنزالها جواً في السوق. على مدار الأشهر الستة الماضية، تم إلغاء قفل الموسم الأول من الإنزال الجوي بالكامل، مع وصول 750 مليون توكن إلى السوق. وقد أدت عمليات إلغاء القفل هذه، إلى جانب انخفاض الطلب على الرافعة المالية، إلى تحطيم رواية ENA في نهاية المطاف، وهذا هو السبب في عدم احتفاظ أحد بعملة ENA اليوم، ولهذا السبب أعتقد بقوة أن إعادة التسعير الكبيرة أمر لا مفر منه.

إذن، لماذا يجب أن تفكر في هذا الرمز المميز لرأس المال المغامر “الشرير” الآن؟ الإجابة بسيطة، وهي أن كمية ENA التي تتدفق إلى السوق ستنخفض بشكل كبير خلال الأشهر الستة المقبلة، مما يخفف من ضغط البيع بشكل كبير. بالأمس، تم إصدار الدفعة الأولى من التوكنات، ومن إجمالي 125 مليون دولار من المعروض الجديد، طالب المزارعون بـ 30 مليون دولار فقط، واختاروا الاحتفاظ بالرموز المتبقية. وبالنظر إلى أن المزارعين كانوا بائعين هامشيًا على مدار الأشهر القليلة الماضية، فماذا سيحدث عندما يتوقفون عن البيع؟ لقد وجد السعر بالفعل قاعًا طبيعيًا عند 0.20 دولار، وهو الآن يُشكل قممًا أعلى وأدنى مستويات أعلى حول 0.26 دولار.

من الآن وحتى أبريل 2025، سيأتي التضخم الإضافي الوحيد من 300 مليون رمز مكافأة المزارعين المتبقية التي ستدخل السوق، ولكن بسعر 0.28 دولار، فإن ذلك لا يصل إلا إلى حوالي 450,000 دولار يوميًا (أقل من 1% من حجم التداول اليومي). ولوضع ذلك في منظوره الصحيح، واجهت TAO ضغط تضخم يومي يتراوح بين 4 إلى 5 ملايين دولار، ومع ذلك ارتفع سعرها بنسبة 250% خلال الشهر الماضي. النقطة المهمة هنا هي أنه عندما تكون الظروف مناسبة، فإن عمليات فتح التضخم لا تهم عادةً خلال مراحل إعادة تقييم العملة الرمزية. بعد أبريل 2025، سيبدأ فتح الرموز المميزة للفريق/الفريق/الفريق VC، لذلك لدينا حوالي ستة أشهر للتحقق من صحة هذه الأطروحة.

ما هو حجم الحلم؟

على الرغم من كونها المنتج الجديد الرئيسي الوحيد الذي يتمتع بتداول عالي التردد في هذه الدورة، إلا أن ENA فشلت في اختراق قائمة أفضل 100 عملة في CoinGecko. من وجهة نظر التحليل الفني، يبدو مخطط التداول عالي التردد الخاص بـ ENA نظيفًا بشكل استثنائي. بالنظر إلى الدوافع الأساسية وتخفيف الضغط التضخمي، أتوقع أن يستعيد ENA مستوى 1 دولار. وحتى في ذلك الحين، فإن القيمة السوقية لـ ENA ستكون مماثلة فقط للذروة الأخيرة التي بلغتها POPCAT عند 1.5 مليار دولار في القيمة السوقية المتداولة.

بالنظر إلى المستقبل، تتمتع Ethena بأساس متين لتوسيع نطاق USDe إلى عشرات أو حتى مئات المليارات من الدولارات. ومع اكتساب العملات المستقرة المشفرة المزيد من الحصة السوقية بسبب المدفوعات الدولية عبر الحدود، فإن سوقًا بقيمة تريليون دولار ليست بعيدة المنال. بحلول ذلك الوقت، إذا لم تكن ENA من أفضل 20 عملة رقمية، فسوف أتفاجأ، لأنها أفضل منتج في أكبر قطاع في سوق العملات الرقمية.

لا يُعرف متى سنصل إلى هذا الهدف، ولكن Ethena هو رهاني على الحلم الكبير التالي للعملات الرقمية في هذه الدورة. وكما هو الحال دائمًا، لا ينبغي اعتبار أي من هذا نصيحة مالية. من فضلك DYOR (قم بأبحاثك الخاصة).

أنا، بالطبع، من أصحاب هذا الرمز المميز منذ فترة طويلة، ولكن إذا كانت البيانات تتعارض مع هذا الرأي لاحقًا، فقد أغير موقفي.