暗号の現状投機と市場細分化
我々は今、第4の大きな市場サイクルの中期にいる（おそらく終わりに近づいている）。暗号通貨市場は大きく成長し、BTCは全資産の中で第9位（1兆2600億ドル）、ETHは第25位（4090億ドル）となっている。
当然ながら、これは疑問を投げかける：この規模の市場は、本当にプロダクト・マーケット・フィット（PMF） を見つけたのだろうか？2020年から2021年にかけては、ほとんどの人が「ノー」と答えただろう。しかし、市場が成熟し、さまざまなプロトコルが登場していることを考えると、今では多くの人が「イエス」と答えるかもしれない。
私の答えは複雑だ。トークンのインセンティブ費用を考慮しても、大きな収益を上げるプロトコルは確かに存在する。しかし、これらのプロトコルのほとんどは、PMFが投機に大きく依存していることを指摘しなければならない。対照的に、投機と無関係なプロトコルは、PMFを広く見つけるのに苦労し、少数のユーザーにしかサービスを提供できないことが多い。
最近では、ヴィタリック・ブテリンを含む多くの人々がソーシャルメディア上で同様の見解を表明している。PMFを見つけたように見えるプロトコルであっても、それらは主にインフラ・プロトコルであり、そのPMFはまだ多くの場合、憶測に由来している。
第3次強気相場サイクルでは、メタバース、P2E（Play-to-Earn）、分散型ソーシャルネットワークなど、ブロックチェーン技術を使って現実世界の問題を解決する青写真が数多く描かれ、注目を集めた。しかし、市場の成長とは裏腹に、ブロックチェーンのビジョンは狭まり、一部の熱狂的なファンが残るのみで、現実世界の問題に対処できていないように見える。
1.憶測がすべてなのか？
新興産業において投機は当然である。投機は多くの人に害を及ぼす可能性がある一方で、市場や産業の規模を拡大する助けにもなる。言い換えれば、投機を合理化するためには、業界は最終的に適切なPMFを見つける必要がある。
強気市場サイクルを通じて、PMFを見つける努力は後退しているように見える。規制、技術、インフラの進歩につながる人材や資本の流入という点では大きな進展があったにもかかわらず、ブロックチェーン製品のための広範なPMFはまだ不足している。ビットコインやイーサリアムのETFが承認されたとしても、2021年の強気相場以降、分散型やメタバースのビジョンに関する議論は減少し、市場はますますニッチな市場をターゲットにしているようだ。
市場の成長は結局のところ、純粋に投機によってもたらされているのだろうか？その答えを見つけるために、私は市場を3つの期間に分けた。
2.答えほとんどイエス！
2.1 インターネット通貨
2008年にビットコインとブロックチェーンのコンセプトが登場した後、ビットコインは検閲への耐性と国境を越えた決済の利便性から、主にオンライン取引の決済手段として機能した。
顕著な例としては、World of Warcraftのような経済活動が活発なMMORPGゲームにおいて、アイテムの取引にビットコインが使用されていることが挙げられる。さらに、ビットコインはシルクロードのようなダークネット市場で、麻薬、武器、アダルトコンテンツに関わる不正取引に使用された。
ビットコインは違法な取引に大きく利用されているにもかかわらず、あまり広く知られていないケースでも、特定のグループの間でPMFが行われていることがわかった。
2.2 憶測
この段階では、暗号通貨は主に投機的な資産とみなされていた。Steemit、Livepeer、Filecoin、Brave Browserのようなプロジェクトが現実世界の問題を解決することを目指していたにもかかわらず、市場にはまだ投機的な行動が蔓延していた。
2013年末、ビットコインの価格は100ドルから1100ドルに急騰し、投機資産としてのイメージがさらに固まった。これがOneCoinのようなネズミ講を引き起こし、多くの犠牲者を出した。
2013年の最初の強気相場は広く注目を集めることができなかったが、2017年の2回目の強気相場は世界的な注目を集めた。BTCとETHは大きな時価総額に達し、特に韓国市場では投機的取引が活発に行われた。この期間、EOS、ADA、TRX、BNBなどのプロジェクトがICOを通じて多額の資金を調達したが、多くのICOプロジェクトは詐欺であることが判明した。
投機によって構築された市場は、その後の暴落によって長引く暗号の冬をもたらした。しかし、この時期に設立されたプロジェクトや、COVID-19後の量的緩和政策により、2021年には市場は回復した。Uniswap やCompoundのようなDeFiプロトコルは、活発な投機によりオンチェーンでもオフチェーンでも繁栄した。
この時期にはブロックチェーン技術そのものへの関心が高く、分散化によって問題を解決しようとする理想主義的なプロジェクトが数多く見られた。メタバース、P2E、分散型ソーシャルネットワークといった壮大なビジョンが注目を集めたものの、市場の成長にもかかわらず実現には至らず、現在ではブロックチェーンのビジョンは狭まりつつあり、一部の熱狂的なファンが残るのみで、現実世界の問題に対する解決策はないように思われる。
2.3 投機的インフラ
2021年の第3次ブル相場に続き、暗号業界は大きな注目を集め、PMF（Product-Market Fit）を求めてブロックチェーン技術を伝統的なWeb2業界に統合する取り組みを推進した。Web3の状況では、ベンチャーキャピタルが増加し、より多くのチームが投機のみに焦点を当てるのではなく、現実世界の問題を解決するプロジェクトを構築し始めた。これらのチームは、ブロックチェーン技術の大量採用を達成するために、スケーラビリティ、相互運用性、ユーザーエクスペリエンス（UI/UX）の向上に注力した。
これらの努力は重要な問題に取り組んだ。注目すべき開発には、流動性の断片化問題を解決するブリッジ（Across、Wormhole、LayerZero）が流動性の断片化の問題を解決し、レイヤー2のソリューション（Optimism、Arbitrum、Polygonなど）がベースレイヤーのスケーラビリティの問題に効果的に対処している。
いくつかのプロトコルは、トークンのインセンティブへの支出を上回る収益を上げた。その代表例がBaseだ。レイヤー2のビジネスモデルは、イーサリアムのセキュリティに依存する拡張性の高いブロックスペースの提供に依存している。彼らはイーサリアムのネットワーク上にデータを保存するためにガス料金を支払い、ユーザーに取引手数料を請求する。ガバナンス・トークンのインセンティブなしで、Baseは過去180日間で3500万ドルの粗利益を達成した。
さらに、オンチェーン・エコシステムにおける数多くのプロジェクトがユーザーに実用性を提供し、以下のプロトコルがある程度のPMFを達成した：
- L1：イーサリアム、ソラナ、トロン
- L2:アービトラム、ベース、楽観主義
- ブリッジレイヤーゼロ、ワームホール
- ステーキングリド、ロケットプール、ジトー
- リステーク, LRT: EigenLayer, etherfi, Symbiotic
- DeFiエイベ、メーカー、ユニスワップ、ペンドル、エテナ
- NFTオープンシー、ゾラ
- 予想市場ポリマーケット、アズーロ
- ソーシャルファルキャスター、ENS
- インフラストラクチャーチェーンリンク、グラフ
- ミームパンプ・ファン、ムーンショット
以下は私の洞察である：
上記のプロトコルは確かにユーザーに大きな実用性を提供し、PMFを達成したが、これらのPMFの多くはまだ投機的なものが中心であると私は考えている。逆に、投機とは関係のないサービスもPMFを実現しているが、その利用者は非常に限られている。
- L1上のスマートコントラクトの中核は、分散環境で計算を実行することであり、検閲への耐性や活動の維持といった利点を提供する。しかし、ほとんどのユーザーはL1を投機のためのプラットフォームとして見ているため、この核となる考え方に沿った実際のユースケースはほとんどない。
- L2の主な目標は、ベースレイヤーのセキュリティに依存しながら、高速なスケーラビリティを提供することである。L2は確かにPMFを達成しているが、その需要の多くは、オンチェーンでの投機をより速く、より安く行いたいユーザーによるものだ。L1がハイリスクで高価なカジノだとすれば、L2はローリスクで手ごろなカジノだ。
- ブリッジは、異なるネットワーク間の資本と情報の流れを促進し、今日のマルチネットワーク環境における重要なインフラとなっている。ブリッジがなければ、多くのユーザーや企業は大きな不便に直面するだろう。しかし、L2と同様に、ブリッジは、異なるカジノ間で資金を移動させるように、異なるネットワーク間で投機的な機会を求めるために利用されることも多い。
- ステーキングとリステーキングはプロトコルの安全性にとって極めて重要であり、トータル・バリュー・ロック（TVL）では絶大な成功を収めている。インセンティブを求めることは普通であり、間違ってはいないが、多くの投資家は持続不可能な高いリターン（例えば、エアドロップ、利回りなど）を期待して参加している。
- 分散型金融（DeFi）は、誰もがオンチェーンで金融活動に従事することを可能にする。現実世界の資産（RWA）との統合が進んでいるにもかかわらず、市場はまだ小さく、多くのDeFiプロトコルは投機と結びついている。例えば、PendleとEthenaは、ユーザーの投機的行動によって適切なPMFを見つけることで急速に成長した。両プロトコルとも、期待されるエアドロップを活用することで、多くのユーザーとTVLを集めた。
- NFT市場は投機の影響を如実に示しています。NFT市場はNFTを取引するための中立的なプラットフォームですが、OpenSeaやBlurのような例は、NFTの投機熱が収まったりトークン奨励プログラムが終了したりすると、取引量が急激に減少することを示しています。
- Web3ソーシャルは、中央集権的なソーシャルメディアの問題点を解決することを目指している。ユーザーはある程度推測を期待しているが、この分野は構築の意図と実際のPMFが一致している数少ない分野である。しかし、Web2ソーシャルの中央集権化に対する懸念がまだ少ないため、ニッチな市場であることに変わりはない。
- オラクルやクエリーサービスなどのオンチェーン・インフラストラクチャは、オンチェーン・エコシステムを安全かつ効率的に運用するために極めて重要であるにもかかわらず、いまだに主に投機的サービスに利用されている。
- ミームに関連する予測市場やプロトコルは、本質的に投機を促進することを目的としている。
PMFは実在しない
例えば、ペンドルを介してアービトルムのネットワークでYT-eETHを購入するとします。Arbitrumはレイヤー2のソリューションであり、お客様のコストと時間を削減します。PendleはeETHの収益と元本を分離し、様々な戦略を提供します。Etherfiは流動性ETHの再ステーキングと造幣を代行し、EigenLayerは複数のプロトコルで同時にETHをステーキングすることを可能にします。これらのサービスは便利ですが、その活動はAVSの報酬と投機的行動の潜在的なエアドロップによって駆動されます。
注：実生活で広く使われているブロックチェーン関連のサービスは確かにいくつかあるが、それらは一般的にWeb2のパラダイムに従っており、ブロックチェーンは機能の一つに過ぎない。例えば、RedditのアバターNFTやSweatcoinなどだ。
誤解しないでほしい。
自由市場では、製品は必ずしも意図したとおりに使われる必要はない。ある製品が投機によって需要と収益を生み出したとしても、その価値は変わらない。しかし、PMFがブロックチェーンの核となる性質に合致しないのであれば、ブロックチェーンは必要ないかもしれない。従来のWeb2テクノロジーで十分な場合が多い。
市場規模を考えると、なぜブロックチェーン製品のPMFが普及していないのだろうか？それは、現代社会がまだブロックチェーンを必要としていないからだ。
3.投機から信頼される中立へ
ジョシュ・スタークが “Atoms, Institutions, Blockchains “で説明したように、デジタル領域におけるブロックチェーンの価値は、物理法則と社会規範が物理的領域と社会的領域でどのように機能するかに似た、信頼できる中立性にある。物理法則は空間、時間、物質を定義し、社会規範（政府や法律のような）は人間社会における相互作用を定義する。逆に言えば、現代社会にはブロックチェーンはまだ必要ないのである。なぜなら、デジタル上の相互作用は依然として中央集権的なエンティティに対する信頼に依存しているからである。
しかし、例外もある。政府の腐敗や不十分なインフラが社会規範の破綻を招いている一部の国では、ビットコインやステーブルコインが経済において重要な役割を果たしている。これは特にラテンアメリカやアフリカで顕著だ。暗号通貨を投資とみなす先進国の人々とは異なり、これらの地域の住民は生活を維持するために暗号通貨を利用している。ここでは、ブロックチェーンの信頼できる中立性が、ビットコインとステーブルコインの資産に貨幣性と通貨性を付与し、投機を超えた真のPMFを見出すことを可能にしている。
信頼された中立性に基づくより広範なPMFを見つけるためには、中央集権的システムのさらなる失敗を待つしかない。ブロックチェーンとは直接関係ないが、トランプ大統領によるTruth Socialは、大手テック企業による検閲を回避するために登場した。こうした中央集権型システムの失敗は先進国にとっては不利だが、最終的には人々をブロックチェーン・システムへと向かわせるかもしれない。本質的には、中央集権型システムの欠陥が明らかになったとき、ブロックチェーン技術は推測を超えた真の実用性を提供するだろう。
しかし、ソーシャルメディア検閲、データ漏洩、クラウドサービスの中断といった問題は、まだ十分な起爆剤とはなっていない。このような問題は存在するものの、中央集権的なサービスの利点は依然としてこれらの問題を上回っており、多くの人々は既存のシステムを使い続けている。以前の記事で述べたように、ブロックチェーンが信頼された中立性に基づくPMFを見出す最大のきっかけは、1）ドルの破綻、2）人工知能の急速な進歩、であろう。最近、トランプ、ラリー・フィンク、ジェイミー・ダイモンといった人物がビットコインを支持しているのも、同様の傾向を反映している。
4.最終的な感想
過去3年間、ブロックチェーン技術と業界全体は、主に投機的な投資家の行動によって急速な成長を遂げた。投機はしばしば批判されるが、業界の発展におけるその役割も認識すべきである。しかし、ブロックチェーン市場のPMFがいまだに投機を中心に展開されており、信頼された中立性に基づくファンダメンタルなPMFがほとんど見当たらないのは残念なことです。
とはいえ、私はブロックチェーン業界について楽観的であり続ける。バラジが強調したように、世界はバンドルとアンバンドリングの連続的なサイクルの中にある。社会システムの中央集権化が進めば、必ず問題が発生し、アンバンドリングの需要が高まる。将来、ブロックチェーンが人間の主権を守る上で重要な役割を果たすことを期待したい。