なぜMSTRのプレミアムは “Debt-to-Buy-Crypto “にもかかわらず突然高騰したのか？
ここ数日、米国の株式市場も暗号市場もMSTR（マイクロストラテジー）に目を奪われている。ビットコイン価格の直近の高騰中、MSTRは上昇を主導しただけでなく、ビットコインに対するプレミアムの上昇を維持し、その価格はほんの数週間前の120ドル前後から現在の247ドルまで急騰した。
市場参加者の多くはMSTRの急騰を「レバレッジド・ビットコイン」と解釈しているが、この説明では、「負債から暗号を購入する」という基本戦略は変わっていないにもかかわらず、なぜ同社のプレミアムが突然急騰したのかを説明できない。結局のところ、MicroStrategyはこのような急激なプレミアムの上昇なしに何年もビットコインを取得している。
実際のところ、MSTRのプレミアムが最近急上昇しているのは、「負債から暗号を買う」戦略だけでなく、MicroStrategyのもう一つの秘密兵器がファンダメンタルズに大きな影響を与えているためと考えられる。多くのアナリストはこれをMicroStrategyの「無限の資金印刷機」とさえ呼んでおり、MSTRを「売れば売るほど価値が上がる」ものにしている。
レバレッジド・ビットコイン？昔話
ビジネス・インテリジェンス・ソフトウェアに特化した企業であるMicroStrategyは、2020年にビットコインを購入するために負債によって資金を調達するという積極的な戦略を採用した。この戦略は2020年8月、同社が国庫準備金のうち2億5,000万ドルをビットコインに転換すると発表したことから始まった。この戦略の根本的な動機は、現金利回りの低下や世界的なマクロ経済要因によるドル安などの課題に対処するためだった。
ビットコインの保有をさらに拡大するため、MicroStrategyは資本市場における長期債の発行を通じて資金を調達した。これらの債券は一般的に満期が長く、多くは2027年から2028年に満期を迎え、一部はゼロクーポン債であった。これにより、同社は今後数年間、低い資金調達コストを維持し、債券資金をビットコインの購入に迅速に充当し、バランスシートを直接的に拡大することができた。
Bitcoin Treasuriesのデータによると、MicroStrategyは現在ビットコインの総流通量の1.2％を保有しており、Marathon、Riot、大手暗号取引所Coinbaseなど、より「暗号ネイティブ」な企業をはるかに凌ぐ、最大のビットコイン保有量を持つ上場企業となっている。
MSTRはデットファイナンスを通じてビットコインの保有を継続的に増やしており、バランスシート上のビットコイン数を増加させるだけでなく、ビットコインの市場価格にも顕著な影響を及ぼしている。MSTRのポートフォリオに占めるビットコインの割合が高まるにつれ、同社の株式市場価値とビットコイン価格の相関関係は強まっている。MSTR Trackerによると、MSTRの株価とビットコイン価格の相関係数は最近0.365に急上昇し、過去最高を記録した。
この相関関係は、ビットコインに強気の投資家がMSTR株も買うことを促し、同社の市場価値をさらに押し上げる。しかし、4年にわたる市場と時間の検証の結果、MSTRの「レバレッジド・ビットコイン効果」はよく知られた話題となった。MSTRの価格が上昇するたびに、人々は本能的に「負債から暗号を買う」というロジックで説明する。
しかし、最近のビットコインの高騰の中、MSTRの市場価格はビットコインよりも先に上昇しただけでなく、しばらくの間、ビットコインよりもますます高いプレミアムを維持していた。これには多くの投資家が困惑した：ファンダメンタルズは変わっていないのに、なぜプレミアムは突然急上昇したのか？
プレミアムアップ：”売れれば売れるほど価値が上がる” – MSTRのチートコード
まず、MSTRの最近のプレミアムがどれほど誇張されているかを検証してみよう。MSTR Trackerによると、ビットコインに対するMSTRのプレミアムは今年初めに急上昇し、約0.95から2.43まで上昇した後、約1.65まで下落した。2回目の急激な上昇はビットコインの価格高騰の直前に始まり、1.84から3.04のピークまで上昇し、現在は2.8前後で推移している。
MicroStrategyは過去4年間ビットコインを蓄積してきたにもかかわらず、そのNAV（純資産価値）プレミアムは大きな伸びを示さず、長期間にわたって1：1程度にとどまっている。
では、MSTRのプレミアムが高騰した原因は何だろうか？デット・トゥー・バイ・クリプト」という基本戦略は変わったのだろうか？
答えはイエスである。この根本的な変化は “プレミアム発行 “として知られている。昨年末以降、MicroStrategyはビットコインを購入するために、MSTR株を追加発行して売却し、さらにビットコインを購入するという新しい方法を採用している。一見すると、この「株式を売却してビットコインを購入する」戦略は、株価を毀損し、「レバレッジド・ビットコイン」資産としてのMSTRの市場での位置付けを脅かす可能性があるため、愚策に思えるかもしれない。
しかし、論理的連鎖をよく分析すると、この「株を売ってビットコインを買う」モデルが本質的にMSTRのスーパーフライホイールであり、無限の資金印刷機であることがわかる。
まず、「アセット・ネット・バリュー・プレミアム」（NAV）の概念を明確にしよう。MSTRは負債を通じてビットコインを大量に保有しており、今後のビットコインの上昇に対する市場の期待も強いことから、MSTRの株価は保有するビットコインの価値を上回ることが多い。このプレミアムは「アセット・ネット・バリュー・プレミアム」と呼ばれ、同社の将来のビットコイン保有拡大に対する市場の期待を反映し、MSTRがより多くのビットコインを取得するために継続的に株式を発行する基盤となっている。
一方、ビットコインの価格が上昇すると、MicroStrategyの市場価値も上昇するため、様々なインデックスファンドがMSTRの購入額を増やすことを検討せざるを得なくなり、MSTRの価格と市場価値はさらに上昇する。
この時点で「資産純額プレミアム」が存在するため、MSTRは「プレミアム発行」業務を開始することができる。継続的に新株を発行することで、ビットコインを購入するための資金を獲得し、ビットコイン価格を上昇させる。この戦略は “反射的フライホイール効果 “を生み出す。
MicroStrategyの「反射的フライホイール効果」の最も巧妙な点は、新株の発行がMSTRの価格にマイナスの影響を与えず、むしろMSTRの価値を高めるという点である。
MicroStrategyがビットコインを購入するために新規株式を発行する場合、新規発行株式は通常NAVよりも高い価格で取引されます。このプレミアムを利用して、MicroStrategyはMSTRの各株式が売却された際に真に意味する金額よりも多くのビットコインを取得することができます。
例えば、MSTRとビットコインの相関係数に基づくと、MSTRの各株式の価値の36%は、同社によって承認されたビットコインに相当する。プレミアムがなければ、MicroStrategyがMSTR株を売却する際、市場から36%のビットコインとしか交換できないことになります。しかし現在、MSTRのBitcoinに対するプレミアムは約2.74であり、MicroStrategyがMSTR株を売却するたびに、約98%のBitcoinを取得できることになります。
つまり、同社はビットコインの純資産価値以上の資金を使ってビットコインの保有量を増やし、ビットコインのバランスシートを拡大することができる。この戦略の核心は、MSTRが高プレミアムの資金調達を通じてビットコインの保有スピードと規模を拡大し、これまでの “デット・ツー・バイ・クリプト “のスピードを大幅に上回ることができる点にある。
一旦このフライホイールが動き出せば、MSTRの市場価値の上昇は、米国株式指数への組み入れを呼び込み、追加的な資産純資産プレミアムを生み出す、より多くの追加的な資金を呼び込むだろう。第3四半期にMSTRがBTCから切り離された理由のひとつは、市場がナスダック100指数への組み入れを予想し、多額のパッシブ資金流入が見込まれたからである。
米国のインデックス投資家はMicroStrategyに投資することを「強制」され、反射的フライホイールに戻り、より大きな資産純資産プレミアムが形成され、MSTRはビットコイン保有量を増やすためにより多くの資金を調達することが可能になり、ビットコイン価格を押し上げ、MSTRに対する市場の楽観的な見方が強まる。MSTRのインデックスにおけるウェイトが高まると、インデックスファンドからの買い需要がさらに高まり、自己強化的な正のフィードバックループが形成され、インデックス買いの圧力フライホイールが生じる可能性がある。
より広範な時間の観点から、MSTRの各株主が等価に保有するBTCの量は継続的に増加している。このことは、MSTRが「ビットコイン代替投資ツール」であるという市場の認知度を高めるだけでなく、MSTRの価格設定への期待も高める。
“米国株のMSTR増加”
ここ数週間、MicroStrategyのCEOであるマイケル・セイラーはますます発言力を強めており、主要なポッドキャストやニュース番組で、”米国株のMSTRはもっと増えるだろう”、”MSTRの仕組みは単なる “無限の金融銀印刷の誤作動 “である “と宣言している。
セイラーは、MSTRの「反射的フライホイール」モデルには強力な資本運用の可能性があり、資金調達と株価上昇を通じて成長を維持しながらビットコインを継続的に蓄積することが可能であり、公開企業が長期的な事業拡大のために資産プレミアムと資本市場の資金調達能力をどのように活用できるかを実証していると考えている。
このモデルは単なる伝統的な「バイ・アンド・ホールド」戦略ではなく、資本市場の優位性を活用してバランスシートを拡大する積極的なアプローチである。この仕組みは、他の企業、特に資源集約型産業や資本集約型産業のテンプレートになる可能性がある。実際、MSTRの部分資産運用を模倣した企業は数多く登場している。
現在のところ、この一見逆説的なモデルはうまく機能しているように見える。最近のデータによると、2.713ドルの株式を発行するごとに、MSTRはビットコインを購入するために1ドルしか使っていない。多くの人は、ビットコインを大幅にアウトパフォームするために、ビットコインのロングにレバレッジをかけていると考えているが、実際には、MSTRは健全なポジションにある。推定によると、ビットコイン価格が700ドルを下回った場合にのみ、清算リスクに直面する。
今のところ、MSTRはBTC保有量を増やし続けており、この仕組みは有効に機能しているようだ。しかし、このメカニズムがより広く採用されるようになれば、暗号資産や関連デリバティブが米国の株価指数に与える影響が大きくなり、暗号通貨市場と米国株式市場が結び付き、市場に大きな変化をもたらすことは間違いない。暗号通貨市場にとっては、（主にBTCによって吸収される）米国株式ファンドからの大きな流動性が導入される一方、米国株式市場にとっては、ボラティリティ・リスクが増幅されるようだ。
セイラー氏のビジョンによると、2050年までにビットコインの価格は1コインあたり50万ドルに達し、その時までにMSTRが1兆ドル企業になり、暗号通貨が人々の生活に深く統合されることをより促進することを望んでいる。この一見「ネズミ講の完全版」がそれまで機能するかどうかは、今後の市場次第だ。