Dlaczego premia za MSTR nagle wzrosła pomimo „Debt-to-Buy-Crypto”?

W ostatnich dniach zarówno amerykańskie rynki akcji, jak i kryptowalut zostały olśnione przez MSTR (MicroStrategy). Podczas ostatniego wzrostu cen Bitcoina, MSTR nie tylko przewodził wzrostowi, ale także utrzymywał rosnącą premię w stosunku do Bitcoina, a jego cena gwałtownie wzrosła z około 120 USD zaledwie kilka tygodni temu do obecnych 247 USD.

Podczas gdy większość uczestników rynku interpretuje wzrost MSTR jako „lewarowany Bitcoin”, wyjaśnienie to nie wyjaśnia, dlaczego jego premia nagle wzrosła, mimo że fundamentalna strategia „długu do zakupu kryptowalut” pozostała niezmieniona. W końcu MicroStrategy od lat nabywa Bitcoiny bez tak drastycznego wzrostu premii.

W rzeczywistości niedawny wzrost premii MSTR można przypisać nie tylko strategii „debt-to-buy-crypto”, ale także innej tajnej broni MicroStrategy, która miała znaczący wpływ na jej fundamenty. Wielu analityków określiło to nawet jako „nieskończoną maszynę do drukowania pieniędzy” MicroStrategy, dzięki czemu MSTR „jest wart więcej, im więcej sprzedaje”.

Bitcoin z dźwignią finansową? Stara historia

MicroStrategy, firma koncentrująca się na oprogramowaniu do analityki biznesowej, przyjęła w 2020 r. agresywną strategię: pozyskiwanie funduszy poprzez zadłużenie w celu zakupu Bitcoina. Strategia ta rozpoczęła się w sierpniu 2020 r., kiedy to firma ogłosiła, że zamieni 250 milionów dolarów swoich rezerw skarbowych na Bitcoin. Podstawową motywacją dla tej strategii było sprostanie wyzwaniom, takim jak malejące zyski z gotówki i deprecjacja dolara z powodu globalnych czynników makroekonomicznych.

Aby jeszcze bardziej rozszerzyć swoje zasoby Bitcoinów, MicroStrategy sfinansowała się poprzez emisję długoterminowych obligacji na rynkach kapitałowych. Obligacje te mają zazwyczaj długie terminy zapadalności, wiele z nich przypada na lata 2027-2028, a niektóre z nich są obligacjami zerokuponowymi. Pozwoliło to firmie na utrzymanie niskich kosztów finansowania w nadchodzących latach i szybkie wykorzystanie wpływów z obligacji do zakupu Bitcoina, bezpośrednio zwiększając jej bilans.

Według danych Bitcoin Treasuries, MicroStrategy posiada obecnie 1,2% całkowitej podaży Bitcoina w obiegu, co czyni ją spółką giełdową z największymi zasobami Bitcoina, znacznie przewyższając bardziej „krypto-rodzime” firmy, takie jak Marathon, Riot i wiodącą giełdę kryptowalut Coinbase.

Dzięki finansowaniu dłużnemu MSTR stale zwiększa swoje zasoby Bitcoinów, co nie tylko zwiększa liczbę Bitcoinów w bilansie, ale także wywiera zauważalny wpływ na cenę rynkową Bitcoina. Wraz ze wzrostem udziału Bitcoina w portfelu MSTR, korelacja między wartością giełdową spółki a cenami Bitcoina uległa wzmocnieniu. Według MSTR Tracker, współczynnik korelacji między ceną akcji MSTR a ceną Bitcoina wzrósł ostatnio do 0,365, osiągając najwyższy poziom w historii.

Korelacja ta zachęca inwestorów, którzy są byczo nastawieni do Bitcoina, do kupowania akcji MSTR, co dodatkowo zwiększa wartość rynkową firmy. Jednak po czterech latach testów rynkowych i czasowych „efekt lewarowanego Bitcoina” MSTR stał się dobrze znanym tematem. Za każdym razem, gdy cena MSTR rośnie, ludzie instynktownie tłumaczą to logiką „zadłużenia w celu zakupu kryptowalut”.

Jednak podczas ostatnich wzrostów Bitcoina, cena rynkowa MSTR nie tylko wzrosła przed Bitcoinem, ale także utrzymywała coraz wyższą premię w stosunku do niego przez pewien czas. Wprawiło to wielu inwestorów w zakłopotanie: Dlaczego premia nagle wzrosła, skoro fundamenty się nie zmieniły?

Wzrost premii: „Wart więcej, im więcej sprzedaje” – kod MSTR

Najpierw przeanalizujmy, jak przesadzona była ostatnia premia MSTR. Według MSTR Tracker, premia MSTR w stosunku do Bitcoina odnotowała gwałtowny wzrost na początku tego roku, rosnąc z około 0,95 do 2,43, a następnie spadając do około 1,65. Drugi gwałtowny wzrost rozpoczął się tuż przed gwałtownym wzrostem cen Bitcoina, wspinając się z 1,84 do szczytu 3,04, obecnie oscylując wokół 2,8.

Pomimo tego, że MicroStrategy gromadziła Bitcoiny przez ostatnie cztery lata, jej premia NAV (wartość aktywów netto) nie wykazała znaczącego wzrostu, utrzymując się na poziomie około 1:1 przez dłuższy czas.

Co więc spowodowało wzrost premii MSTR? Czy zmieniła się fundamentalna strategia „długu do kupna kryptowalut”?

Odpowiedź brzmi: tak. Ta fundamentalna zmiana znana jest jako „emisja premium”. Od końca ubiegłego roku MicroStrategy przyjęła nową metodę zakupu Bitcoinów: emisję i sprzedaż dodatkowych akcji MSTR w celu zakupu większej ilości Bitcoinów. Na pierwszy rzut oka ta strategia „sprzedaży akcji w celu zakupu Bitcoina” może wydawać się nierozsądna, ponieważ może zaszkodzić cenie akcji i potencjalnie zagrozić pozycji rynkowej MSTR jako „lewarowanego aktywa Bitcoin”.

Jednakże, gdy dokładnie przeanalizujesz łańcuch logiczny, przekonasz się, że ten model „sprzedaj akcje, aby kupić Bitcoin” jest zasadniczo super kołem zamachowym MSTR i jego nieskończoną maszyną do drukowania pieniędzy.

Po pierwsze, wyjaśnijmy pojęcie „premii za wartość netto aktywów” (NAV). Ponieważ MSTR posiada znaczną ilość Bitcoinów za pośrednictwem długu i przy silnych oczekiwaniach rynkowych co do przyszłego wzrostu Bitcoinów, wartość akcji MSTR często przekracza wartość posiadanych Bitcoinów. Premia ta znana jest jako „premia za wartość netto aktywów”, odzwierciedlając oczekiwania rynku dotyczące przyszłej ekspansji zasobów Bitcoin firmy i służąc jako podstawa do ciągłej emisji akcji MSTR w celu nabycia większej ilości Bitcoinów.

Z drugiej strony, gdy ceny Bitcoina rosną, wartość rynkowa MicroStrategy również wzrasta, zmuszając różne fundusze indeksowe do rozważenia zwiększenia zakupów MSTR w oparciu o wagę, co dodatkowo podnosi jego cenę i wartość rynkową.

W tym momencie, ze względu na istnienie „premii za wartość netto aktywów”, MSTR może zainicjować operacje „emisji premii”. Poprzez ciągłą emisję nowych akcji, zyskuje więcej środków na zakup Bitcoina, napędzając wzrost cen Bitcoina, co z kolei zwiększa wartość rynkową firmy i zdolność finansowania, umożliwiając kontynuację tego cyklu. Strategia ta tworzy „odruchowy efekt koła zamachowego”.

Najbardziej pomysłowym aspektem „refleksyjnego efektu koła zamachowego” MicroStrategy jest to, że emisja nowych akcji nie wpływa negatywnie na cenę MSTR; raczej sprawia, że MSTR staje się bardziej wartościowa.

Kiedy MicroStrategy emituje nowe akcje w celu zakupu Bitcoinów, nowo wyemitowane akcje są zazwyczaj sprzedawane po cenie wyższej niż ich NAV. Dzięki tej premii MicroStrategy może nabyć więcej Bitcoinów, niż każda akcja MSTR rzeczywiście reprezentuje po sprzedaży.

Na przykład, w oparciu o współczynnik korelacji między MSTR a Bitcoinem, 36% wartości każdej akcji MSTR reprezentuje Bitcoin zatwierdzony przez firmę. Bez żadnej premii, gdy MicroStrategy sprzedaje akcje MSTR, byłaby w stanie wymienić tylko 36% Bitcoinów z rynku. Jednak obecnie premia MSTR w stosunku do Bitcoina wynosi około 2,74, co oznacza, że za każdym razem, gdy MicroStrategy sprzedaje udział MSTR, może nabyć około 98% Bitcoina.

Oznacza to, że firma może wykorzystać fundusze większe niż wartość aktywów netto Bitcoin, aby zwiększyć swoje zasoby Bitcoin, rozszerzając w ten sposób swój bilans Bitcoin. Istotą tej strategii jest to, że MSTR może zwiększyć szybkość i skalę swoich zasobów Bitcoin poprzez finansowanie o wysokiej premii, znacznie przewyższając poprzednią prędkość „zadłużenia do zakupu kryptowalut”.

Gdy to koło zamachowe zostanie wprawione w ruch, rosnąca wartość rynkowa MSTR przyciągnie go również do włączenia do amerykańskich indeksów giełdowych, przyciągając więcej dodatkowych funduszy, które generują dodatkowe premie wartości netto aktywów. Jednym z powodów, dla których MSTR oddzielił się od BTC w trzecim kwartale, było to, że rynek spodziewał się włączenia go do indeksu Nasdaq 100, co spowodowałoby znaczne napływy pasywne.

Amerykańscy inwestorzy indeksowi zostaną „zmuszeni” do zainwestowania w MicroStrategy, powracając do refleksyjnego koła zamachowego, które tworzy większe premie wartości netto aktywów, umożliwiając MSTR zebranie większej ilości funduszy w celu zwiększenia zasobów Bitcoin, popychając ceny Bitcoinów w górę, zwiększając optymizm rynkowy dla MSTR. Waga spółki w indeksie może wzrosnąć, prowadząc do dalszych żądań zakupu ze strony funduszy indeksowych, tworząc samonapędzającą się pętlę dodatniego sprzężenia zwrotnego, skutkującą kołem zamachowym nacisku na zakup indeksu.

Z szerszej perspektywy czasowej ilość BTC, którą posiada każdy posiadacz akcji MSTR, stale rośnie. To nie tylko zwiększa rozpoznawalność MSTR na rynku jako „alternatywnego narzędzia inwestycyjnego Bitcoin”, ale także zwiększa oczekiwania cenowe dla MSTR.

„Więcej MSTR na amerykańskich akcjach”

W ostatnich tygodniach CEO MicroStrategy Michael Saylor stał się coraz bardziej głośny, głosząc w głównych podcastach i programach informacyjnych, że „będzie więcej MSTR na amerykańskich akcjach” i że „mechanizm MSTR jest po prostu 'nieskończoną awarią drukowania srebra finansowego'”.

Saylor uważa, że model „refleksyjnego koła zamachowego” MSTR posiada potężny potencjał operacji kapitałowych, umożliwiając mu ciągłe gromadzenie Bitcoinów przy jednoczesnym utrzymaniu wzrostu poprzez finansowanie i rosnące ceny akcji, pokazując, w jaki sposób spółka publiczna może wykorzystać premię za aktywa i możliwości finansowania rynku kapitałowego w celu długoterminowej ekspansji.

Model ten nie jest jedynie tradycyjną strategią „kup i trzymaj”, ale aktywnym podejściem do wykorzystania przewagi na rynku kapitałowym w celu rozszerzenia bilansu. Mechanizm ten może stać się szablonem dla innych spółek, szczególnie w branżach intensywnie korzystających z zasobów lub kapitałochłonnych. W rzeczywistości pojawiło się wiele firm, które naśladują częściowe operacje na aktywach MSTR.

Obecnie ten pozornie paradoksalny model wydaje się działać dobrze; według ostatnich danych, na każde 2,713 USD wyemitowanych akcji, MSTR wydaje tylko 1 USD na zakup Bitcoina. Wielu uważa, że wykorzystuje on długą pozycję Bitcoina, aby znacznie ją przewyższyć, ale w rzeczywistości MSTR jest w dobrej sytuacji; szacunki sugerują, że grozi mu ryzyko likwidacji tylko wtedy, gdy ceny Bitcoina spadną poniżej 700 USD.

Na razie mechanizm ten wydaje się działać skutecznie, a MSTR nadal zwiększa swoje zasoby BTC. Jednak w miarę jak mechanizm ten będzie coraz szerzej stosowany, niewątpliwie doprowadzi to do większego wpływu aktywów kryptograficznych i powiązanych z nimi instrumentów pochodnych na amerykańskie indeksy giełdowe, wiążąc rynek kryptowalut i amerykański rynek akcji i wywołując głębokie zmiany na rynku. W przypadku rynku kryptowalut wprowadza to znaczną płynność z amerykańskich funduszy akcyjnych (głównie absorbowaną przez BTC), podczas gdy dla amerykańskiego rynku akcji wydaje się zwiększać ryzyko zmienności.

Zgodnie z wizją Saylora, do 2050 roku Cena Bitcoina osiągnie 500 000 USD za monetę, a on ma nadzieję, że do tego czasu MSTR stanie się firmą wartą bilion dolarów, lepiej ułatwiając głębszą integrację kryptowaluty z życiem ludzi. To, czy ta pozornie „idealna wersja schematu Ponziego” będzie w stanie funkcjonować do tego czasu, zależy od przyszłych rynków.