Галактика: Риски и выгоды ставочной экономики Ethereum

В этом отчете всесторонне описывается механика стакинга, принцип его работы в Ethereum и важнейшие соображения для заинтересованных сторон, участвующих в стакинге. Это первая часть серии из трех частей, посвященных рискам и вознаграждениям различных видов деятельности, связанных со стейкингом, включая повторный стейкинг и стейкинг ликвидности. Во втором отчете будут подробно описаны операции на Ethereum и Cosmos, а также существенные риски, связанные с ре-стейкингом.

Введение

Ethereum является крупнейшим Proof of Stake (PoS) блокчейна по общей стоимости ставок. По состоянию на 15 июля 2024 года держатели ETH поставили на кон более 111 миллиардов долларов, что составляет 28 % от общего объема ETH. Заложенная сумма ETH, также называемая «бюджетом безопасности» Ethereum, служит сдерживающим фактором для сетевых санкций против стейкеров в случае атак с двойным расходованием средств и нарушений протокола.

В обмен на обеспечение Ethereum стейкеры получают вознаграждение за счет инфляции протокола, платы за приоритет и максимальной извлекаемой стоимости (MEV). Пользователи могут беспрепятственно размещать ставки ETH через ликвидные пулы ставок, сохраняя ликвидность актива выше первоначальных ожиданий разработчиков. Основываясь на текущих тенденциях в области ставок, разработчики ожидают дальнейшего роста ставок ETH в ближайшие годы. Для борьбы с этой тенденцией рассматриваются значительные изменения в протоколе, касающиеся политики инфляции.

В этом отчете подробно рассматривается ситуация со ставками в Ethereum, включая типы ставок, риски и вознаграждения, связанные со ставками, и прогнозы по ставкам. Также будет представлена информация о предлагаемых изменениях в эмиссии сети, направленных на сдерживание спроса на ставку.

Виды стакселей

Существует шесть основных типов пользователей Ethereum, имеющих право на получение вознаграждения за ставку, подробно описанных в таблице ниже:

Среди этих стейкеров наиболее многочисленны кастодиальные стейкеры — те, кто делегирует ETH профессиональным операторам стейкинговых узлов. Хотя число профессиональных операторов невелико, они управляют наибольшим количеством ETH среди всех типов стейкхолдеров.

Ставки на ликвидность, рестейкинга, а также протоколы пула ликвидных рестейкингов здесь не рассматриваются, поскольку они не управляют ставочной инфраструктурой напрямую и не предоставляют средства для ее использования. Однако эти организации получают процент от прибыли стакеров, использующих их платформы. Они выступают в роли посредников, облегчающих отношения между кастодиальными стейкерами и профессиональными (или любительскими) стейкерами, что делает их важнейшими участниками экосистемы стейкинга Ethereum. Lido, протокол ликвидного стейкинга, является крупнейшим оператором пула стейкинга в Ethereum на сегодняшний день, на его долю приходится 29 % ставок ETH. Понимание рисков, связанных с ликвидным стейкингом, крайне важно, учитывая его распространение и важнейшую роль в Ethereum.

В следующей части отчета мы рассмотрим ставочные риски, основанные на методах и организациях, используемых для получения ставочного вознаграждения.

Ставки на риски

Ставочные риски во многом зависят от применяемого метода и технологии. Ниже приводится классификация методов ставок и связанных с ними рисков:

• Прямая подпорка: Пользователи или организации напрямую управляют собственным оборудованием и программным обеспечением для ставок. Риски, связанные с непосредственным управлением ETH, включают в себя штрафы за ставки и риски слэшинга. Штрафы, вызванные длительным простоем оборудования, могут привести к частичной потере вознаграждения за ставку. Кроме того, слэшеры, вызванные неправильной конфигурацией программного обеспечения валидатора, могут привести к частичной потере баланса ETH, максимум 1 ETH.
• Делегированные ставки: Пользователи или организации делегируют свои ETH профессиональным или любительским стейкерам для совершения ставок. Риски делегированных ставок включают все риски прямых ставок, плюс риски контрагента, так как организация, которой вы делегируете ставки, может не выполнить обязательства. Держатели ETH могут делегировать свои ETH минимально доверенным поставщикам услуг по ставке, таким как организации, контролируемые через код смарт-контракта, хотя это влечет за собой дополнительные технические риски из-за потенциальных уязвимостей кода или взлома системы.
• Ставка на ликвидность: Пользователи или организации делегируют ETH профессиональным или любительским стейкерам и получают токены ликвидности, представляющие их ставку ETH. Риски, связанные со ставками ликвидности, включают все риски прямых и делегированных ставок. Кроме того, риски ликвидности могут привести к событиям отключения из-за колебаний рынка и задержки входа или выхода валидаторов, что вызовет значительное отклонение стоимости токенов ликвидности от стоимости базового актива, на который делается ставка.

Еще один риск, который следует учитывать при использовании этих трех методов ставок, — регуляторный риск. Чем дальше держатели ETH находятся от своих ставочных активов, тем выше регуляторный риск, связанный со ставочной деятельностью. Делегированная ставка и ставка ликвидности требуют, чтобы держатели ETH полагались на различные типы посреднических организаций. Законодательные и регулирующие органы могут устанавливать правила и рамки для деятельности этих организаций в зависимости от их структуры и бизнес-моделей.

В дополнение к регуляторному риску требуется также подробное описание протокольных рисков, связанных с этими тремя видами деятельности по майнингу. Протокольные риски обусловлены тем, что сети наказывают пользователей, которые намеренно или ненамеренно не соблюдают стандарты и правила протокола консенсуса Ethereum. Штрафы в основном бывают трех типов, ранжированных от наименее до наиболее суровых:

• Штрафные санкции: Штрафы, возникающие, когда узлы уходят в оффлайн и не выполняют свои обязанности, например, предлагают блоки или подписывают блокчейн-доказательства. Как правило, валидаторы сталкиваются со штрафами в размере нескольких долларов в день.
• Первоначальные штрафы за резку: Штрафы, налагаемые, когда действия валидаторов нарушают правила сети и обнаруживаются другими валидаторами. Наиболее распространенный пример — подача двух блоков на один слот или подписание двух доказательств для одного блока. Штрафы варьируются от 0,5 ETH до 1 ETH в зависимости от эффективного баланса валидатора, который в настоящее время ограничен 32 ETH. Разработчики протокола рассматривают возможность увеличения максимального эффективного баланса для валидаторов до 2048 ETH и снижения начальных штрафов за слэш в следующем обновлении сети, Pectra.
• Связанные с этим наказания за слэшинг: После первых штрафов за слэшинг валидаторы могут столкнуться со вторым штрафом, основанным на общей сумме слэшированных ставок в течение 18 дней до и после события слэшинга. Мотивация для последующих слэш-штрафов определяется суммой ставок, которой управляют злонамеренные валидаторы. Связанные штрафы рассчитываются на основе эффективного баланса валидатора, общего баланса и множителя пропорции slash.

Помимо этих трех наказаний, на валидаторов могут быть наложены особые санкции, если сеть не достигла финальности. (Подробный обзор финализации Ethereum приведен в отчете Galaxy Research). Если окончательность не достигнута, валидаторы, вышедшие в офлайн, подвергаются более суровым наказаниям. Постепенно сжигая доли валидаторов, которые не внесли свой вклад в достижение консенсуса, сеть может восстановить баланс валидаторов, чтобы достичь окончательного консенсуса. Чем дольше сеть не может достичь окончательного консенсуса, тем более суровыми становятся штрафы.

Вознаграждения за ставки

Хотя стейкеры несут риски, они могут заработать примерно 4 % годовой прибыли от поставленных ETH. Эти доходы поступают от новой эмиссии ETH, приоритетных комиссий, взимаемых пользователями Ethereum в своих транзакциях, и MEV.

Обратите внимание, что за последние 2 года вознаграждение стакеров неуклонно снижалось по двум основным причинам. Во-первых, увеличилась общая стоимость поставленных ETH и количество валидаторов. По мере увеличения стоимости ставок вознаграждение за выдачу валидаторов размывается, как показано на графике ниже:

Если вознаграждение за эмиссию можно рассчитать на основе общего количества активных валидаторов и суммы ETH, поставленной на Ethereum, то два других источника дохода валидаторов предсказать сложно, поскольку они зависят от активности транзакций в сети.

За последние два года активность транзакций снизилась, что привело к уменьшению базовых комиссий, комиссий за приоритет и MEV для валидаторов. Как правило, чем выше стоимость активов, передаваемых по цепочке, тем больше готовность пользователей платить комиссию за приоритет этих транзакций в следующем блоке и тем выше прибыль от MEV, получаемая за счет переупорядочивания внутри блока. Как показано на графике ниже, ежедневная стоимость USD, передаваемых в Ethereum, коррелирует с комиссиями за приоритет транзакций:

По расчетам Galaxy, MEV может увеличить доходность валидаторов примерно на 1,2 %. По сравнению с другими видами дохода валидаторов (включая новую эмиссию ETH и приоритетные сборы), вознаграждение валидаторов от MEV составляет около 20 %. Некоторые связывают MEV с дополнительной ценностью, предоставляемой участникам блокчейна, которая не поступает от приоритетных сборов или эмиссии ETH.

Однако другие утверждают, что если приоритетные сборы используются для финансирования успешного опережающего или обратного трейдинга, то они сами по себе могут представлять MEV-прибыль. Чтобы объяснить, что приоритетные комиссии сами по себе могут содержать MEV-прибыль, другие методы сравнивали стоимость блоков, построенных с помощью программного обеспечения MEV-Boost, и блоков, не построенных с помощью программного обеспечения MEV-Boost.

Приведенный выше график показывает, что масштаб MEV может быть гораздо больше, чем 20 % вознаграждения валидаторов. Согласно анализу, проведенному исследователем Ethereum Foundation Тони Варштеттером в октябре 2023 года, если валидаторы будут получать блоки через MEV-Boost вместо того, чтобы строить блоки локально, медианное вознаграждение за блок увеличится на 400 %.

Прогноз ставки

Если предположить, что спрос на стакинг в Ethereum будет расти линейно, как это происходило в последние два года, то ожидается, что к 2024 году ставка стакинга превысит 30 %. Как уже говорилось ранее в этом отчете, повышение ставок приведет к снижению доходности от новой эмиссии ETH. Жидкие сервисы ставок Ethereum позволяют пользователям легко делать ставки и обходить такие ограничения, как очереди на вход.

Чтобы получить вознаграждение за ставку, пользователям достаточно приобрести stETH. Большой приток покупок stETH может привести к расхождению между стоимостью stETH на открытом рынке и стоимостью базового актива, на который делается ставка, что приведет к повышению стоимости stETH до тех пор, пока на Ethereum не будет сделано больше ставок ETH. В отличие от покупки stETH, деятельность по стакингу в Ethereum происходит с задержками.

Каждая эпоха (примерно 6,4 минуты) может добавить в Ethereum только 8 новых валидаторов или максимум 256 ETH в эффективный баланс. Таким образом, при условии максимального добавления валидаторов в каждую эпоху до конца 2025 года Ethereum потребуется более года (а именно 466 дней), чтобы достичь 50-процентного уровня майнинга.

Исторически сложилось так, что спрос на вход в очередь на майнинг Ethereum превышал спрос на выход. Несмотря на то что в последние дни активность валидаторов в очереди снизилась, ожидается, что спрос на стакинг снова возрастет по разным причинам, включая, в частности, дополнительные доходы от повторного стакинга, рост MEV от восстановления активности DeFi и изменения в законодательстве, поддерживающие деятельность по стакингу в традиционных финансовых продуктах, таких как ETF.

Разработчики понимают, что возобновление роста ставок и снижение доходности стакеров — лишь вопрос времени, поэтому они рассматривают несколько предложений по корректировке эмиссии сети, чтобы подавить спрос на ставки.

Обсуждение новых изменений в эмиссии ETH

Держатели ETH должны знать, что в будущем вознаграждение за ставку претерпит значительные изменения. Разработчики Ethereum взвешивают множество вариантов, чтобы обеспечить тенденцию роста ставок Ethereum к целевым пороговым значениям, таким как 25 % или 12,5 %. Исследователь Ethereum Foundation Каспар Шварц Шиллинг объясняет, что поддержание низкого уровня ставок в первую очередь включает в себя:

• Доминирование токенов Liquidity Staking Tokens (LST): Если ставки на стакинг увеличатся, количество ETH, сконцентрированное в пуле стакинга, таком как Lido, может возрасти, что создаст риски централизации для организации или приложения смарт-контракта и может оказать чрезмерное влияние на безопасность Ethereum.
• Снижение доверия: В связи с опасениями по поводу доминирования LST большие объемы эмиссии, осуществляемые одним субъектом или приложением смарт-контракта, могут снизить доверие к крупномасштабным событиям слэшэшинга на Ethereum. Например, если произойдет слэш-событие, затрагивающее большинство стакеров, протокол может столкнуться с давлением со стороны держателей ETH, которые могут потребовать изменения состояния для восстановления баланса ETH, на который были наложены штрафы. В истории Ethereum было только одно нерегулярное изменение состояния — после печально известного взлома The DAO в 2016 году. Хотя это маловероятно, нерегулярные изменения состояния в ответ на крупномасштабные события, связанные со слэшингом, не являются невозможными. Более того, некоторые исследователи Ethereum утверждают, что в условиях высокой эмиссии такие результаты более вероятны.
• Недоверчивые нативные ETH: высокая эмиссия может привести к нехватке обращающихся нативных ETH и всплеску ликвидных стакинг-токенов, выпущенных сторонними организациями. Исследователи Ethereum указывают на то, что предпочитают поощрять использование нативных ETH для деятельности, выходящей за рамки стакинга, а не менее децентрализованных ликвидных стакинг-токенов.
• Минимальная жизнеспособная эмиссия (MVI): Несмотря на то, что затраты на майнинг незначительны по сравнению с затратами на стакинг, они также немаленькие. Профессиональные провайдеры ставок требуют аппаратного и программного обеспечения для работы валидаторов, что влечет за собой операционные расходы. Чтобы делать ставки через этих провайдеров, пользователи должны платить им комиссионные. Кроме того, даже если пользователи получают ликвидность, делая ставку токенами ETH, они также принимают на себя дополнительные риски, связанные со сбоями при проведении ставок через сторонних поставщиков. Таким образом, поддержание минимальных затрат на стейкинг отвечает интересам сети, поскольку дополнительные расходы, связанные с поддержкой деятельности по стейкингу, означают увеличение эмиссии, тем самым увеличивая предложение ETH.

Разработчики и исследователи Ethereum рассматривают различные предложения по снижению ставки Ethereum. Эти предложения включают в себя, но не ограничиваются ими:

• Кратковременное сокращение вознаграждения за ставку: В феврале 2024 года исследователи Ethereum Foundation Ансгар Дитрихс и Каспар Шварц-Шиллинг повторно внесли предложение о единовременном снижении ставок вознаграждения за ставку. Изначально эта идея была предложена исследователем Ethereum Foundation Андерсом Элоуссоном. В своей последней работе Дитрихс и Шиллинг предлагают снизить ставки вознаграждения за ставку на 30 %. Однако конкретная цифра зависит от ставки Ethereum. Учитывая постоянный рост ставок с февраля, исследователи считают, что теоретически предлагаемое снижение ставок вознаграждения должно быть выше. Это предложение может быть реализовано с помощью простых изменений в коде и направлено на подавление экономических стимулов к ставкам в краткосрочной перспективе. Данное предложение является временной мерой, чтобы подготовить почву для долгосрочных решений, таких как целевая политика.
• Долгосрочные целевые показатели ставки: При использовании новой кривой эмиссии ETH, чем больше ставка превышает целевой показатель (например, 25 % от общего количества ETH), тем выше стоимость валидаторов для ставки и получения вознаграждения. Эта идея основана на исследованиях Элоуссона, Дитрихса и Шварц-Шиллинга. Достичь целевых показателей можно с помощью нескольких механизмов, каждый из которых отличается графиком эмиссии и степенью сокращения эмиссии. Для получения более подробной информации о кривых эмиссии при целевых моделях ставок, пожалуйста, прочтите этот исследовательский документ Ethereum.

Ни одно из вышеперечисленных предложений не будет включено в следующий хард форк Ethereum, Pectra. Однако разработчики Ethereum, скорее всего, внесут предложения по изменению эмиссии ETH в последующих обновлениях. До сих пор дискуссии в сообществе Ethereum по поводу изменений в эмиссии были весьма противоречивыми и не привели к широкому консенсусу.

Основные возражения против изменений в эмиссии включают опасения, что снижение дохода от стакинга нанесет ущерб прибыльности крупных провайдеров и индивидуальных стакеров на Ethereum. В предложениях, касающихся эмиссии, до сих пор отсутствовали достаточные исследования и анализ данных. Остается неясным, какой должна быть точная целевая ставка для достижения MVI и будет ли достижение этой цели путем изменения эмиссии уменьшать опасения по поводу централизации в распределении ставок или усугублять проблемы, вытесняя независимых стейкеров, которые процветают в форматах, выпускаемых на ETH.

Чтобы устранить некоторые долгосрочные опасения по поводу прибыльности независимых стейкеров в Ethereum, соучредитель Ethereum Виталик Бутерин в марте 2024 года поделился предварительными исследованиями по введению новых антикорреляционных вознаграждений и штрафов, направленных на контроль валидации операторов узлов с помощью меньшего количества валидаторов.

С момента запуска в декабре 2020 года блокчейна beacon chain proof-of-stake на Ethereum его монетарная политика остается неизменной. Однако до объединения с beacon chain денежная политика Ethereum претерпела несколько изменений за свою примерно семилетнюю историю.

Изначально вознаграждение за блок в Ethereum составляло 5 ETH за блок. В обновлении Metropolis в сентябре 2017 года оно было снижено до 3 ETH. Затем, в обновлении Constantinople в феврале 2019 года, она была снижена до 2 ETH. Впоследствии, в обновлении London в августе 2021 года, вознаграждение за майнинг за счет транзакционных комиссий было сожжено, а затем в обновлении Merge в сентябре 2022 года вознаграждение за майнинг было полностью исключено из сети.

В рамках механизма консенсуса proof-of-stake изменения в денежной политике Ethereum могут быть более спорными, чем изменения в эмиссии сети в рамках proof-of-work. Это связано с тем, что база пользователей, которых затрагивают изменения, гораздо шире. В отличие от майнеров, изменения эмиссии затрагивают все более широкую группу держателей ETH, поставщиков услуг стейкинга, эмитентов ликвидных стейк-токенов и эмитентов повторных стейк-токенов.

Поскольку круг заинтересованных сторон, участвующих в защите интересов Ethereum, продолжает расширяться, разработчики Ethereum, скорее всего, будут менять денежную политику Ethereum не так часто, как в прошлом. Спорный характер этих обсуждений может привести к тому, что со временем политика и стимулы, связанные с майнингом, станут все более жесткими. В результате окно возможностей для внесения изменений в кодовую базу Ethereum по мере развития стакинг-индустрии на базе Ethereum сужается, а изменения с меньшей вероятностью будут носить долгосрочный характер.

Заключение

Экономика ставок, построенная на Ethereum, все еще находится в зачаточном состоянии. Когда цепочка маячков была впервые запущена в 2020 году, пользователи, делающие ставки в ETH, не могли быть уверены в том, что смогут вывести ETH или перевести средства обратно в Ethereum. Когда в 2022 году цепочка beacon объединилась с Ethereum, пользователи получили дополнительное вознаграждение от майнинга за счет комиссии за приоритет транзакций и MEV.

Когда в 2023 году была включена функция вывода ETH из стакинга, пользователи наконец-то смогли выходить из валидаторов и получать прибыль от стакинг-операций. В дорожной карте развития Ethereum есть и другие изменения, которые повлияют на стакинг-бизнес и отдельных стакеров. Хотя большинство из этих изменений не повлияют на экономические стимулы стакинга, как, например, увеличение максимального эффективного баланса для валидаторов в обновлении Pectra, некоторые из них повлияют.

Поэтому тщательное рассмотрение рисков и выгод, связанных со ставками на Ethereum, имеет решающее значение по мере того, как дорожная карта развития Ethereum эволюционирует и реализуется через хард форки. С учетом того, что база заинтересованных сторон намного больше, чем в эпоху PoW в Ethereum, изменения, которые со временем повлияют на динамику майнинга, будет сложнее реализовать.

Однако Ethereum остается относительно новым блокчейном с доказательством ставки, который, как ожидается, претерпит значительные изменения в ближайшие месяцы и годы, что требует тщательного изучения того, как изменения в динамике ставки повлияют на все заинтересованные стороны.