Почему премия на MSTR внезапно выросла, несмотря на «долг для покупки криптовалют»
В последние дни как американские фондовые рынки, так и рынки криптовалют были ослеплены компанией MSTR (MicroStrategy). Во время последнего взлета цен на биткоин компания MSTR не только возглавила ралли, но и сохранила растущую премию по отношению к биткоину: ее цена взлетела с примерно 120 долларов всего пару недель назад до нынешних 247 долларов.
Хотя большинство участников рынка интерпретируют всплеск MSTR как «заемный биткоин», это объяснение не объясняет, почему премия компании внезапно выросла, несмотря на неизменность фундаментальной стратегии «долг — покупка криптовалют». В конце концов, MicroStrategy приобретала биткоин в течение многих лет без такого резкого роста премии.
На самом деле недавний скачок премии MSTR можно объяснить не только стратегией «долг — покупка криптовалют», но и другим секретным оружием MicroStrategy, которое оказало значительное влияние на фундаментальные показатели компании. Многие аналитики даже назвали это «бесконечным денежным станком» MicroStrategy, благодаря которому MSTR «стоит тем больше, чем больше она продает».
Биткоин с кредитным плечом? Старая история
Компания MicroStrategy, специализирующаяся на разработке программного обеспечения для бизнес-аналитики, в 2020 году приняла агрессивную стратегию: привлечение заемных средств для покупки биткоина. Эта стратегия началась в августе 2020 года, когда компания объявила, что конвертирует 250 миллионов долларов из своих казначейских резервов в биткойн. В основе этой стратегии лежало решение таких проблем, как снижение доходности наличных и обесценивание доллара под влиянием глобальных макроэкономических факторов.
Для дальнейшего расширения своих биткоин-холдингов компания MicroStrategy финансировала себя за счет выпуска долгосрочных облигаций на рынках капитала. Эти облигации, как правило, имеют длительный срок погашения, многие из них должны быть погашены в 2027-2028 годах, а некоторые являются бескупонными. Это позволило компании поддерживать низкую стоимость финансирования в ближайшие годы и быстро использовать средства от облигаций для покупки биткоина, непосредственно пополнив свой баланс.
Согласно данным Bitcoin Treasuries, MicroStrategy в настоящее время владеет 1,2 % от общего объема циркулирующих биткоинов, что делает ее публично торгуемой компанией с самыми большими запасами биткоинов, намного превосходящими такие «крипто-родные» компании, как Marathon, Riot и ведущую крипто-биржу Coinbase.
За счет долгового финансирования MSTR постоянно наращивает свои запасы биткойнов, что не только увеличивает количество биткойнов на балансе компании, но и оказывает заметное влияние на рыночную цену биткойна. По мере увеличения доли биткоина в портфеле MSTR корреляция между рыночной стоимостью акций компании и ценами на биткоин усиливалась. По данным MSTR Tracker, коэффициент корреляции между стоимостью акций MSTR и ценой биткойна недавно вырос до 0,365, достигнув исторического максимума.
Такая корреляция побуждает инвесторов, настроенных на биткоин, покупать акции MSTR, что еще больше повышает рыночную стоимость компании. Однако после четырех лет рыночных и временных испытаний «эффект заемного биткоина» в MSTR стал уже избитой темой. Всякий раз, когда цена MSTR растет, люди инстинктивно объясняют это логикой «долг — покупка криптовалюты».
Однако во время недавнего всплеска курса биткоина рыночная цена MSTR не только росла быстрее, чем биткоин, но и некоторое время сохраняла все более высокую премию по отношению к нему. Это вызвало недоумение у многих инвесторов: Почему премия внезапно выросла, если фундаментальные показатели не изменились?
Увеличение премиума: «Стоит тем больше, чем больше продается» — чит-код MSTR
Давайте сначала разберемся, насколько преувеличенной была премия MSTR в последнее время. Согласно MSTR Tracker, премия MSTR по отношению к биткоину резко выросла в начале этого года, увеличившись примерно с 0,95 до 2,43, а затем снова упав до 1,65. Второй стремительный рост начался незадолго до резкого повышения цены биткоина, поднявшись с 1,84 до пика в 3,04, и в настоящее время держится в районе 2,8.
Несмотря на то, что MicroStrategy накапливала биткоин в течение последних четырех лет, премия к NAV (стоимости чистых активов) не показала значительного роста, оставаясь около 1:1 в течение длительного периода.
Что же стало причиной резкого роста премии MSTR? Изменилась ли фундаментальная стратегия «долг — покупка криптовалюты»?
Ответ — да. Это фундаментальное изменение известно как «премиальная эмиссия». С конца прошлого года компания MicroStrategy использует новый метод покупки биткоина: выпускает и продает дополнительные акции MSTR, чтобы купить больше биткоина. На первый взгляд, такая стратегия «продавать акции, чтобы купить биткойн» может показаться глупой, поскольку она может повредить цене акций и потенциально поставить под угрозу позиционирование MSTR на рынке в качестве актива «биткойн с кредитным плечом».
Однако если внимательно проанализировать логическую цепочку, то можно обнаружить, что модель «продай акции, чтобы купить биткойн» — это, по сути, супермаховик MSTR и его бесконечный станок для печатания денег.
Прежде всего, давайте проясним понятие «премия чистой стоимости активов» (NAV). Поскольку MSTR владеет значительным количеством биткоинов за счет долговых обязательств, а рынок ожидает будущего роста биткоина, стоимость акций MSTR часто превышает стоимость биткоина, которым она владеет. Эта премия известна как «премия чистой стоимости активов», она отражает ожидания рынка относительно будущего расширения владения биткойнами и служит основой для постоянной эмиссии акций MSTR с целью приобретения большего количества биткойнов.
С другой стороны, когда цена биткоина растет, рыночная стоимость MicroStrategy также увеличивается, что заставляет различные индексные фонды рассматривать возможность увеличения закупок MSTR в зависимости от веса, что еще больше подталкивает цену и рыночную стоимость компании к росту.
В этот момент, благодаря наличию «премии за чистую стоимость активов», MSTR может начать операции по «премиальной эмиссии». Постоянно выпуская новые акции, компания получает больше средств для покупки биткойна, что приводит к росту цен на биткойн, а это, в свою очередь, повышает рыночную стоимость компании и ее способность к финансированию, что позволяет продолжить этот цикл. Эта стратегия создает «рефлекторный эффект маховика».
Самый гениальный аспект «рефлексивного эффекта маховика» MicroStrategy заключается в том, что выпуск новых акций не оказывает негативного влияния на цену MSTR; наоборот, он делает MSTR более ценной.
Когда компания MicroStrategy выпускает новые акции для покупки Биткойна, вновь выпущенные акции обычно торгуются по цене, превышающей их СЧА. За счет этой премии MicroStrategy может приобрести больше биткойнов, чем реально представляет каждая акция MSTR при продаже.
Например, исходя из коэффициента корреляции между MSTR и Bitcoin, 36 % стоимости каждой акции MSTR представляет собой Bitcoin, одобренный компанией. Без премии, когда MicroStrategy продает акции MSTR, она смогла бы обменять на рынке только 36 % биткойна. Однако в настоящее время премия MSTR по отношению к Bitcoin составляет около 2,74, что означает, что каждый раз, когда MicroStrategy продает одну акцию MSTR, она может приобрести примерно 98 % Bitcoin.
Это означает, что компания может использовать средства, превышающие стоимость чистых активов биткоина, для увеличения своих биткоин-холдингов, тем самым расширяя свой биткоин-баланс. Суть этой стратегии заключается в том, что MSTR может увеличить скорость и масштаб своих биткоин-холдингов за счет финансирования с высокой премией, что значительно опережает прежнюю скорость «долг — покупка криптовалюты».
Как только этот маховик придет в движение, растущая рыночная стоимость MSTR также привлечет его к включению в американские фондовые индексы, что позволит привлечь больше дополнительных средств, генерирующих дополнительные премии за чистую стоимость активов. Одной из причин отделения MSTR от BTC в третьем квартале было то, что рынок ожидал его включения в индекс Nasdaq 100, что привело бы к значительному притоку пассивных средств.
Американские индексные инвесторы будут «вынуждены» инвестировать в MicroStrategy, возвращаясь к рефлекторному маховику, который создает большую премию за чистую стоимость активов, позволяя MSTR привлекать больше средств для увеличения владения биткойнами, подталкивая цены на биткойны вверх, усиливая рыночный оптимизм в отношении MSTR. Вес компании в индексе может увеличиться, что приведет к дальнейшему спросу на покупку со стороны индексных фондов, создавая самоусиливающийся цикл положительной обратной связи, в результате чего маховик давления на индексные покупки будет работать.
В более широкой временной перспективе количество BTC, которым эквивалентно владеет каждый держатель акций MSTR, постоянно увеличивается. Это не только повышает рыночное признание MSTR как «альтернативного инструмента инвестирования в биткоин», но и усиливает ценовые ожидания в отношении MSTR.
«Больше MSTR в американских акциях»
В последние недели генеральный директор MicroStrategy Майкл Сейлор все громче заявлял в крупных подкастах и новостных программах, что «в американских акциях будет больше MSTR» и что «механизм MSTR — это просто «неисправность бесконечной печати финансового серебра»».
Сейлор считает, что модель «рефлексивного маховика» MSTR обладает мощным потенциалом для работы с капиталом, позволяя ей постоянно накапливать биткойны, поддерживая рост за счет финансирования и повышения цен на акции, демонстрируя, как публичная компания может использовать премию за активы и возможности финансирования на рынке капитала для долгосрочного расширения.
Эта модель — не просто традиционная стратегия «купи и держи», а активный подход к использованию преимуществ рынка капитала для расширения своего баланса. Этот механизм может стать образцом для других компаний, особенно в ресурсоемких или капиталоемких отраслях. На самом деле уже появилось много компаний, которые имитируют операции MSTR с частичными активами.
В настоящее время эта, казалось бы, парадоксальная модель работает хорошо: согласно последним данным, на каждые 2,713 доллара выпущенных акций MSTR тратит всего 1 доллар на покупку биткойна. Многие считают, что он использует длинный рычаг для того, чтобы значительно превзойти биткоин, но на самом деле MSTR находится в здоровом положении; по оценкам, он сталкивается с риском ликвидации, только если цены на биткоин упадут ниже 700 долларов.
На данный момент этот механизм, похоже, работает эффективно, поскольку MSTR продолжает наращивать свои запасы BTC. Однако по мере распространения этого механизма он, несомненно, приведет к усилению влияния криптоактивов и связанных с ними деривативов на американские фондовые индексы, связывая криптовалютный рынок и фондовый рынок США воедино и вызывая глубокие изменения на рынке. Для криптовалютного рынка это влечет за собой значительный приток ликвидности из американских фондовых фондов (в основном за счет BTC), а для американского фондового рынка, похоже, усиливает риски волатильности.
Согласно видению Сейлора, к 2050 году Цена биткоина достигнет $500 000 за монету, и он надеется, что к тому времени MSTR станет компанией с триллионным оборотом, способствуя более глубокой интеграции криптовалюты в жизнь людей. Сможет ли эта, казалось бы, «идеальная версия схемы Понци» функционировать до этого момента, покажет будущее.