Galaksija: Tveganja in nagrade ekonomije stav Ethereum

To poročilo izčrpno opisuje mehaniko stavljenja, njegovo delovanje v Ethereumu in ključne vidike za deležnike, ki sodelujejo pri stavljenju. To je prvi del tridelne serije, ki se osredotoča na tveganja in koristi različnih dejavnosti stavljenja, vključno s ponovnim stavljenjem in stavljenjem likvidnosti. V drugem poročilu bodo podrobno opisane dejavnosti na Ethereumu in Cosmos, skupaj s pomembnimi tveganji, povezanimi s ponovnim stavljenjem.

Uvod

Ethereum je največja valuta z dokazilom o vložku (PoS) blockchain po skupni vrednosti vložkov. Od 15. julija 2024 so imetniki ETH stavili več kot 111 milijard dolarjev ETH, kar predstavlja 28 % celotne ponudbe ETH. Zastavljena vrednost ETH, imenovana tudi “varnostni proračun” Ethereuma, služi kot odvračilni dejavnik za omrežne kazni za stakerje v primerih napadov z dvojno porabo in kršitev protokola.

V zameno za zavarovanje ethereja stakerji zaslužijo nagrade z inflacijo protokola, prednostnimi pristojbinami in največjo iztisljivo vrednostjo (MEV). Uporabniki lahko ETH nemoteno zastavijo prek likvidnih skladov za zastavljanje, s čimer se ohrani likvidnost sredstev, ki presega prvotna pričakovanja razvijalcev. Na podlagi trenutnih trendov pri stavah razvijalci pričakujejo nadaljnjo rast stopenj stav ETH v prihodnjih letih. Da bi se odzvali na ta trend, razmišljajo o pomembnih spremembah protokola v zvezi s politiko inflacije.

V tem poročilu bodo podrobno opisane razmere na področju vložkov za ethereum, vključno z vrstami vlagateljev, tveganji in nagradami, povezanimi z vložki, ter napovedmi stopenj vložkov. Na voljo bo tudi vpogled v predlagane spremembe izdajanja omrežij, katerih cilj je omejiti povpraševanje po stavah.

Vrste stakerjev

Do nagrad za stave je upravičenih šest glavnih vrst uporabnikov ethereuma, ki so opisane v spodnji tabeli:

Med temi stavci je največ skrbniških stavcev, ki ETH prenesejo na profesionalne upravljavce stavnih vozlišč. Čeprav je število profesionalnih upravljavcev majhno, upravljajo največ stavljenih ETH med vsemi vrstami subjektov za stavljenje.

Likvidnostne stave,

V naslednjem delu tega poročila bomo obravnavali tveganja pri stavah na podlagi tehnik in subjektov, ki se uporabljajo za pridobivanje nagrad za stave.

Tveganja pri stavah

Tveganja pri stavah so v veliki meri odvisna od uporabljene metode in tehnologije. V nadaljevanju so razvrščene metode stavljenja in z njimi povezana tveganja:

• Neposredno kolobarjenje: Uporabniki ali subjekti neposredno upravljajo svojo lastno strojno in programsko opremo za stavljenje. Tveganja neposrednega stavljenja ETH vključujejo kazni za stavljenje in tveganja za razrez. Kazni zaradi daljšega izpada stroja lahko povzročijo delno izgubo nagrad za stavljenje. Poleg tega lahko dogodki “slashing” zaradi napačne konfiguracije programske opreme validatorja privedejo do delne izgube postavljenih stanj ETH, in sicer do največ 1 ETH.
• Pooblaščene stave: Uporabniki ali subjekti prenesejo svoje ETH na profesionalne ali amaterske stavnice za stavnice. Tveganja delegiranega stavljenja vključujejo vsa tveganja neposrednega stavljenja ter tveganja nasprotne stranke, saj lahko subjekt, na katerega ste prenesli stavljenje, ne izpolni obveznosti. Imetniki ETH lahko svoje ETH prenesejo na minimalno zaupanja vredne ponudnike storitev stavljenja, kot so subjekti, nadzorovani prek kode pametne pogodbe, čeprav to prinaša dodatna tehnična tveganja zaradi morebitnih ranljivosti kode ali vdorov v sistem.
• Likvidnostne stave: Uporabniki ali subjekti prenesejo ETH na profesionalne ali amaterske stakerje in prejmejo likvidnostne žetone, ki predstavljajo njihove stavljene ETH. Tveganja pri likvidnostnih stavah vključujejo vsa tveganja neposrednih in delegiranih stav. Poleg tega lahko likvidnostna tveganja povzročijo dogodke prekinitve povezave zaradi tržnih nihanj in zapoznelega vstopa ali izstopa potrjevalcev, kar povzroči znatna odstopanja vrednosti žetonov za likvidnostne stave od vrednosti osnovnega premoženja, na katerega so bile vložene stave.

Drugo tveganje, ki ga je treba upoštevati pri teh treh načinih stav, je regulativno tveganje. Bolj ko so imetniki ETH oddaljeni od svojih vloženih sredstev, večje je regulativno tveganje, povezano z dejavnostmi stav. Delegirano in likvidnostno stavljanje zahtevata, da se imetniki ETH zanašajo na različne vrste posredniških subjektov. Zakonodajalci in regulativni organi lahko za delovanje teh subjektov uvedejo pravila in okvire, odvisno od njihove strukture in poslovnih modelov.

Poleg regulativnega tveganja so potrebni tudi podrobni opisi protokolarnih tveganj, povezanih s temi tremi vrstami dejavnosti zastavljanja. Protokolarna tveganja izhajajo iz tega, da omrežja kaznujejo uporabnike, ki namerno ali nenamerno ne izpolnjujejo standardov in pravil protokola konsenza Ethereum. Kazni so predvsem treh vrst, razvrščenih od najmanj do najbolj strogih:

• Kazni brez povezave: Kazni, ki nastanejo, ko vozlišča ostanejo brez povezave in ne opravljajo nalog, kot so predlaganje blokov ali podpisovanje dokazov blokov. Na splošno se potrjevalci soočajo s kaznimi v višini nekaj dolarjev na dan.
• Začetne kazni za rezanje: Kazni, ki se naložijo, kadar validatorji s svojimi dejanji kršijo pravila omrežja in jih odkrijejo drugi validatorji. Najpogostejši primer je predložitev dveh blokov za režo ali podpis dveh dokazov za isti blok. Kazni znašajo od 0,5 ETH do 1 ETH, odvisno od dejanskega stanja validatorja, ki je trenutno omejeno na 32 ETH. Razvijalci protokola razmišljajo, da bi v naslednji nadgradnji celotnega omrežja, Pectra, povečali največje efektivno stanje za validatorje na 2048 ETH in zmanjšali kazni za začetno rezanje.
• Sorodne kazni za rezanje: Po začetnih kaznih za znižanje se lahko validatorjem izreče druga kazen, ki temelji na skupnem znesku vložkov, znižanih v 18 dneh pred in po dogodku znižanja. Motivacija za povezane kazni za zmanjšanje obsega sredstev se meri z zneskom vložkov, ki ga upravljajo zlonamerni potrjevalci. Sorodne kazni se izračunajo na podlagi validatorjevega dejanskega stanja, skupnega stanja in množitelja deleža, ki je bil zmanjšan.

Poleg teh treh kazni se lahko validatorjem naložijo tudi posebne kazni, če omrežje ne doseže dokončnosti. (Za podroben pregled dokončnosti omrežja Ethereum glej to poročilo Galaxy Research.) Če dokončnost ni dosežena, se validatorji, ki so izključeni iz omrežja, soočijo s strožjimi kaznimi. Omrežje lahko s postopnim sežiganjem stavljenih deležev validatorjev, ki niso prispevali k soglasju omrežja, ponovno uravnoteži svoj nabor validatorjev, da doseže dokončnost. Čim dlje časa omrežje ne doseže dokončnosti, tem strožje so kazni.

Nagrade za stave

Medtem ko vlagatelji nosijo tveganja, lahko s stavljenim ETH zaslužijo približno 4-odstotni letni donos. Ti donosi izvirajo iz izdaje novih ETH, prednostnih pristojbin, ki jih uporabniki ethereuma pripisujejo svojim transakcijam, in MEV.

Upoštevajte, da so se v zadnjih dveh letih nagrade stakerjev nenehno zmanjševale zaradi dveh glavnih razlogov. Prvič, skupna vrednost stavljenih ETH in število potrjevalcev sta se povečala. S povečevanjem stavljene vrednosti se nagrade za izdajo validacij za validacije razredčijo, kot je prikazano v spodnjem grafu:

Medtem ko je nagrade za izdajo mogoče izračunati na podlagi skupnega števila aktivnih validatorjev in zneska ETH, vloženega v Ethereumu, je druga dva vira prihodkov validatorjev težko napovedati, saj sta odvisna od dejavnosti transakcij v omrežju.

V zadnjih dveh letih se je število transakcij zmanjšalo, zato so se znižale osnovne pristojbine, prednostne pristojbine in MEV za validatorje. Običajno je vrednost sredstev, prenesenih v verigi, večja, večja je pripravljenost uporabnikov, da plačajo pristojbine za prednostno razvrstitev teh transakcij v naslednjem bloku, in večji je dobiček iz MEV, pridobljen s spreminjanjem vrstnega reda v bloku. Kot je prikazano v spodnjem grafu, je dnevna vrednost USD, prenesenih v verigi Ethereum, v korelaciji s pristojbinami za prednost transakcij:

Po Galaxyjevih izračunih lahko MEV poveča izkoristek validatorjev za približno 1,2 %. V primerjavi z drugimi vrstami prihodkov validatorjev (vključno z izdajo novih ETH in prednostnimi pristojbinami) predstavljajo nagrade validatorjev iz MEV približno 20 %. Nekateri pripisujejo MEV dodatni vrednosti, ki jo dobijo predlagatelji blokov in ki ne izvira iz prednostnih pristojbin ali izdaje ETH.

Drugi pa trdijo, da če se prednostne pristojbine uporabljajo za financiranje uspešnega front-runninga ali povratnega trgovanja, lahko to samo po sebi pomeni dobiček MEV. Da bi pojasnili, da lahko prednostne pristojbine same vsebujejo dobiček MEV, so druge metode primerjale vrednost blokov, zgrajenih s programsko opremo MEV-Boost, in tistih, ki niso bili zgrajeni s programsko opremo MEV-Boost.

Zgornji grafikon kaže, da je lahko lestvica MEV veliko večja od 20 % nagrad validatorja. Po analizi raziskovalca Fundacije Ethereum Tonija Wahrstätterja iz oktobra 2023 se bo, če bodo validatorji namesto lokalne gradnje blokov prejemali bloke prek MEV-Boost, mediana nagrade za blok povečala za 400 %.

Napoved stopnje vložka

Ob predpostavki, da bo povpraševanje po stavah za ethereum raslo linearno kot v zadnjih dveh letih, se pričakuje, da bo stopnja stav do leta 2024 presegla 30 %. Kot je bilo omenjeno že prej v tem poročilu, bodo višje stopnje stakinga zmanjšale donose iz novih izdaj ETH. Likvidne storitve stavljenja v sistemu Ethereum uporabnikom omogočajo, da enostavno stavijo in obidejo omejitve stavljenja, kot so vstopne čakalne vrste.

Uporabniki morajo kupiti le stETH, da prejmejo nagrade za stave. Velik naval nakupov stETH lahko povzroči prekinitev povezave med vrednostjo stETH na odprtem trgu in vrednostjo osnovnega sredstva, na katerega so bile vložene stave, kar privede do premije za stETH, dokler se na Ethereumu ne naloži več ETH. Za razliko od nakupa stETH pri dejavnostih stavljenja na Ethereumu prihaja do zamud.

Vsaka epoha (približno 6,4 minute) lahko v Ethereum doda le 8 novih validatorjev ali največ 256 ETH v dejanskem stanju. Zato bi Ethereum ob predpostavki največjega števila dodanih validatorjev na epoho do konca leta 2025 potreboval več kot eno leto (natančneje 466 dni), da bi dosegel 50-odstotno stopnjo stakinga.

V preteklosti je bilo povpraševanje po vstopu v čakalno vrsto za vložek ethereuma večje od povpraševanja po izstopu. Čeprav se je v zadnjih dneh zmanjšala aktivnost potrjevalcev, ki vstopajo v čakalno vrsto, se pričakuje, da bo povpraševanje po stavah ponovno naraslo iz različnih razlogov, med drugim zaradi dodatnih donosov iz ponovnih stav, povečanega MEV zaradi oživitve dejavnosti DeFi in regulativnih sprememb, ki podpirajo dejavnosti stav v tradicionalnih finančnih produktih, kot so ETF-ji.

Razvijalci se zavedajo, da je ponovni porast stopenj stav in zmanjšanje donosov iz stav le vprašanje časa, zato preučujejo več predlogov za prilagoditev izdajanja omrežja, da bi zmanjšali povpraševanje po stavah.

Razprava o novih spremembah izdajanja ETH

Imetniki ETH se morajo zavedati, da se bodo prihodnje nagrade za stave precej spremenile. Razvijalci ethereja preučujejo več možnosti, da bi zagotovili, da se bo stopnja stakinga ethereja gibala v smeri ciljnih pragov, kot sta 25 % ali 12,5 %. Raziskovalec fundacije Ethereum Caspar Schwarz Schilling pojasnjuje, da ohranjanje nizkih stopenj stakinga vključuje predvsem:

• Prevlada žetonov Liquidity Staking (LST): Če se stopnje vložkov povečajo, se lahko količina ETH, ki je skoncentrirana v skladu vložkov, kot je Lido, poveča, kar predstavlja tveganje centralizacije za subjekt ali aplikacijo pametne pogodbe in tveganje prevelikega vpliva na varnost ethereuma.
• Zmanjšanje verodostojnosti: V povezavi s pomisleki glede prevlade LST bi lahko velik obseg izdaj, ki vstopajo v posamezen subjekt ali aplikacijo pametne pogodbe, zmanjšal verodostojnost obsežnih dogodkov rezanja na Ethereumu. Če bi na primer prišlo do dogodka rezanja, ki bi prizadel večino stakerjev, bi se protokol lahko soočil s pritiskom imetnikov ETH, ki bi morda želeli spremembe stanja, da bi obnovili kaznovana stanja ETH. Protokol Ethereum je v svoji zgodovini doživel le eno nepravilno spremembo stanja, in sicer po zloglasnem vdoru v sistem The DAO leta 2016. Čeprav je to malo verjetno, nepravilne spremembe stanja kot odziv na obsežne dogodke, povezane z rezanjem, niso nemogoče. Nekateri raziskovalci ethereuma namreč trdijo, da so v pogojih velikega izdajanja takšni izidi bolj verjetni.
• Nativni ETH brez zaupanja: veliko število izdaj lahko povzroči pomanjkanje nativnih ETH v obtoku in porast likvidnosti žetonov, ki so jih izdali tretji subjekti. Raziskovalci Ethereuma navajajo, da raje spodbujajo uporabo nativnih žetonov ETH za dejavnosti, ki presegajo stavljenje, kot manj decentraliziranih žetonov za stavljenje likvidnosti.
• Najmanjša možna izdaja (MVI): Kljub temu, da so v primerjavi s stroški rudarjenja zanemarljivi, tudi stroški za vložek niso zanemarljivi. Profesionalni ponudniki stakinga potrebujejo strojno in programsko opremo za delovanje validatorjev, zato nastajajo operativni stroški. Če želijo uporabniki staviti prek teh ponudnikov, jim morajo plačati pristojbine. Poleg tega, tudi če uporabniki pridobijo žetone za določanje likvidnosti s stavljenjem izvornih ETH, prevzamejo dodatna tveganja zaradi neuspešnega stavljenja prek stavljenja s strani tretjih oseb. Zato je ohranjanje minimalnih stroškov zastavljanja v korist interesov omrežja, saj dodatni stroški, povezani s podpiranjem dejavnosti zastavljanja, pomenijo večjo izdajo in s tem napihovanje ponudbe ETH.

Razvijalci in raziskovalci ethereja preučujejo različne predloge za znižanje stopnje vložka ethereja. Ti predlogi med drugim vključujejo:

• Kratkoročno zmanjšanje nagrad za stave: Februarja 2024 sta raziskovalca fundacije Ethereum Ansgar Dietrichs in Caspar Schwarz-Schilling ponovno predstavila predlog za enkratno znižanje nagrad za vložke. Zamisel je prvotno predlagal raziskovalec fundacije Ethereum Anders Elowsson. Dietrichs in Schilling v svojem najnovejšem članku predlagata 30-odstotno znižanje stopenj nagrad za stave. Vendar je konkretna številka odvisna od stopnje vložkov v sistemu Ethereum. Glede na nenehno povečevanje stopenj stakinga od februarja raziskovalci menijo, da bi moralo biti teoretično predlagano zmanjšanje stopenj nagrajevanja višje. Ta predlog je mogoče izvesti s preprostimi spremembami kode, njegov cilj pa je kratkoročno zatreti ekonomske spodbude za stavljenje. Ta predlog je mišljen kot začasen ukrep, ki naj bi utrl pot dolgoročnim rešitvam, kot so ciljne politike.
• Dolgoročne ciljne stopnje vložkov: Kolikor višja je stopnja vložkov od ciljne stopnje (npr. 25 % celotne zaloge ETH), toliko višji so stroški validatorjev za vložke in nagrade. Ta zamisel temelji na raziskavi Elowssona, Dietrichsa in Schwarza-Schillinga. Ciljne stopnje lahko doseže več mehanizmov, ki se razlikujejo po urnikih izdajanja in obsegu zmanjšanja izdajanja. Za podrobnejše informacije o krivuljah izdajanja v okviru modelov ciljnih stopenj stakinga preberite to raziskovalno delo o Ethereumu.

Nobeden od zgornjih predlogov ne bo vključen v naslednjo trdo vilico za Ethereum, Pectra. Vendar pa bodo razvijalci Ethereuma v naslednjih nadgradnjah verjetno predlagali spremembe izdajanja ETH. Doslej so bile razprave v skupnosti Ethereum o spremembah izdajanja zelo kontroverzne in niso dosegle širokega soglasja.

Glavni očitki spremembam izdajanja vključujejo pomisleke, da bo zmanjšanje prihodkov od stav škodovalo dobičkonosnosti velikih ponudnikov stav in posameznih vlagateljev stav na Ethereumu. Dosedanji predlogi, ki so vplivali na izdajanje, niso bili dovolj raziskani in analizirani na podlagi podatkov. Še vedno ni jasno, kakšna naj bi bila natančna ciljna stopnja stakinga za doseganje MVI in ali bo doseganje tega cilja s spremembami izdajanja zmanjšalo pomisleke glede centralizacije pri dodeljevanju stakinga ali poslabšalo težave z odganjanjem neodvisnih stakerjev, ki uspevajo v formatih, izdanih na ETH.

Da bi odpravil nekatere dolgoročne pomisleke glede dobičkonosnosti neodvisnih stakerjev na Ethereumu, je soustanovitelj Ethereuma Vitalik Buterin marca 2024 delil predhodne raziskave o uvedbi novih protikorelacijskih nagrad in kazni, katerih namen je nadzorovati potrjevanje operaterjev vozlišč z manjšim številom potrjevalcev.

Od uvedbe verige verižnih blokov z dokazilom o vplačilu na Ethereumu decembra 2020 je njena denarna politika ostala nespremenjena. Pred združitvijo z verigo svetilnikov pa je bila denarna politika sistema Ethereum v svoji približno sedemletni zgodovini večkrat spremenjena.

Prvotna nagrada za blok v eteriju je bila določena na 5 ETH/blok. V nadgradnji Metropolis septembra 2017 je bila znižana na 3 ETH. V nadgradnji Konstantinopla februarja 2019 je bila še dodatno znižana na 2 ETH. Nato so v nadgradnji London avgusta 2021 zgorele nagrade za rudarjenje iz pristojbin za transakcije, v nadgradnji Merge septembra 2022 pa so bile nagrade za rudarjenje iz omrežja popolnoma odpravljene.

Pri mehanizmu soglasja za dokazovanje deleža so lahko spremembe denarne politike Ethereuma bolj sporne kot spremembe izdajanja v omrežju pri dokazovanju dela. Razlog za to je, da je baza uporabnikov, na katere spremembe vplivajo, veliko obsežnejša. V nasprotju z rudarji spremembe izdajanja vplivajo na vse širšo skupino imetnikov ETH, ponudnikov storitev stavljenja, izdajateljev žetonov za določanje likvidnosti in izdajateljev žetonov za ponovno določanje vrednosti.

Ker se baza zainteresiranih strani, ki sodelujejo pri zaščiti interesov ethereuma, še naprej širi, je manj verjetno, da bodo razvijalci ethereuma tako pogosto spreminjali denarno politiko ethereuma kot v preteklosti. Sporna narava teh razprav lahko sčasoma privede do vse večje togosti politik in spodbud, povezanih s kolkovanjem. Posledično se okno priložnosti za spreminjanje kodne baze Ethereuma, ko industrija stav gradi na Ethereumu, zožuje, zato je manj verjetno, da bodo spremembe trajale daljše obdobje.

Zaključek

Gospodarstvo stav, ki temelji na Ethereumu, je še vedno v povojih. Ko je bila leta 2020 prvič vzpostavljena veriga svetilnikov, uporabniki, ki so stavili ETH, niso imeli zagotovljenega dviga ETH ali prenosa sredstev nazaj v ethereum. Ko se je veriga svetilnikov leta 2022 združila z Ethereumom, so uporabniki pridobili dodatne nagrade za stavljenje prek prednostnih pristojbin za transakcije in MEV.

Ko je bila leta 2023 omogočena funkcionalnost umika ETH, so lahko uporabniki končno zapustili validatorje in zaslužili z operacijami stav. Na razvojnem načrtu sistema Ethereum so še nadaljnje spremembe, ki bodo vplivale na podjetja, ki se ukvarjajo s stakingi, in posamezne stakerje. Čeprav večina teh sprememb ne vpliva na ekonomske spodbude pri stakingu, kot je na primer povečanje največjega efektivnega stanja za validatorje v nadgradnji Pectra, bodo nekatere vplivale.

Zato je treba skrbno pretehtati tveganja in koristi pri stavah na Ethereumu, saj se razvojni načrt Ethereuma razvija in izvaja s trdimi vilicami. Ker baza zainteresiranih strani obsega veliko več kot v obdobju PoW v Ethereumu, je spremembe, ki vplivajo na dinamiko stav, sčasoma morda težje izvesti.

Vendar je Ethereum še vedno razmeroma nova veriga blokov z dokazom o vložku, za katero se pričakuje, da bo v prihodnjih mesecih in letih doživela pomembne spremembe, zato je treba skrbno preučiti, kako bodo spremembe dinamike vložkov vplivale na vse zadevne zainteresirane strani.