에테나는 역사상 가장 빠르게 성장하는 탈중앙 금융 상품입니다. 불과 몇 달 만에 수익 창출 스테이블코인 규모가 30억 달러에 달했습니다. USDe만큼 빠르게 성장한 스테이블코인은 없습니다. 에테나의 첫 번째 이야기는 안전하고 성능이 뛰어난 스테이블코인을 만드는 데 초점을 맞췄습니다. 극심한 시장 변동을 견뎌냈으며, 이제는 의심할 여지 없이 스테이블코인 분야의 최대 경쟁자인 시가총액 1,600억 달러의 테더를 목표로 삼고 있습니다.
에테나는 ‘탈중앙화 스테이블코인’에서 강력한 가치 제안과 개선된 유통 채널을 갖춘 규제 준수 친화적인 스테이블코인으로 진화했습니다. USTb의 도입, 블랙록의 금융 상품 참여, 금리 하락은 에테나가 리더가 될 수 있는 유리한 조건을 조성했습니다. 이러한 요인으로 인해 USDe는 암호화폐 시장의 주류 스테이블코인으로 자리매김하고 있습니다.
시장의 비효율성이 많은 상황에서 이제 암호화폐 업계에서 가장 큰 업종 중 하나에서 가장 강력하고 빠르게 상승하는 자산을 WIF 시가총액의 일부로 매수할 수 있는 기회를 얻게 되었습니다.
기존 메타 내러티브
이 사이클은 밈이 지배해 왔습니다. 시장은 과대평가되고 신뢰할 수 없는 프로젝트의 토큰에 돈을 지불하는 것(대부분의 VC 비용 기준을 훨씬 뛰어넘는 가격)이 조작된 게임이라는 것을 깨달았습니다. 대신 더 자유롭고 개방적인 밈 게임을 받아들였습니다. 밈 토큰이 다른 알트코인에 비해 계속해서 뛰어난 성과를 보이자 일부에서는 이를 “금융 허무주의”라고 부르며 펀더멘털을 무시하고 내러티브를 쫓는다고 비판하기도 했습니다. 지난 2년간 암호화폐에서 가장 수익성이 높은 거래였지만, 이제는 밈조차도 전례 없는 관심을 받을 정도로 널리 퍼져 있습니다.
시장이 밈 광풍에 휩쓸리면서 모든 시장의 영원한 교훈을 잊고 있습니다: 가장 뜨거운 투기는 항상 진실의 핵심을 기반으로 합니다.
밈의 부상은 암호화폐 고유의 리테일 주도 현상입니다. 이러한 리테일 참여자들이 잊고 있는 것은 시간이 지남에 따라 최고의 성과를 내는 유동자산은 항상 펀더멘털의 포물선 성장에 기반한다는 사실입니다. 펀더멘털 앵커만이 리테일, 헤지펀드, 독점 트레이딩 회사, 장기 전용 유동성 펀드 등 모든 암호화폐 네이티브 자본 풀에 셸링 포인트(모든 참여자가 인정하는 초점 또는 균형점)를 제공할 수 있기 때문입니다. 2023년 초 개발자 참여에 집중한 투자자들이 다음 해에 10배에 가까운 수익을 거두며 솔라나 생태계 성장의 근본적인 사례를 만들 수 있었던 것이 이번 사이클의 핵심입니다.
또한 500배 급등하고 수백만 명의 유저가 몰려들었던 액시 인피니티의 유동성 호황을 기억하실 것입니다. 또 다른 잘 알려진 예로는 전 세계적으로 400억 UST가 유통되어 저점에서 루나를 매수하고 폭락 전에 정확히 빠져나온 경우 1,000배의 수익을 제공한 루나를 들 수 있습니다.
이번 사이클에서 금융 허무주의가 지배적인 트렌드로 자리 잡았지만, 일부에서는 현재 VC 프로젝트의 제품-시장 적합성(PMF) 부족으로 인해 이러한 왜곡된 시각이 생겨났다고 주장할 수도 있습니다. 하지만 대중이 다시 꿈을 꾸게 만드는 데는 단 하나의 프로젝트만 있으면 됩니다.
이번 사이클에서 그 자리를 차지할 가장 강력한 후보는 Ethena라고 생각합니다.
기본 사항
스테이블코인에 있어 중요한 것은 단 두 가지입니다:
1. 가치 제안 – 왜 보유해야 할까요?
에테나의 상품과 가치 제안은 매우 간단합니다. 1달러를 예치하면 이더리움 숏 포지션과 이더리움 스테이킹으로 구성된 델타 중립 포지션으로 수익을 얻게 됩니다. 펀딩 금리가 정상화된다고 가정할 때, sUSDe는 현재 스테이블코인 중 가장 높은 지속 가능한 수익률(APY 10~13%)을 제공합니다. 이러한 실질적인 가치 제안 덕분에 에테나는 역사상 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인으로 7개월 만에 37억 TVL로 정점을 찍었고, 펀딩 금리 하락 이후 약 25억 달러로 안정화되었습니다.
“델타 중립 포지션”이란 자산에 대해 롱 포지션과 숏 포지션을 모두 보유하여 가격 변동을 상쇄하고 포지션의 시장 가치를 상대적으로 안정적으로 유지하는 투자 전략을 말합니다. 에테나의 경우 이 전략은 이더리움(롱)을 스테이킹하고 이더리움 숏 포지션을 보유하여 안정적인 가치를 유지하면서 수익을 얻는 방식으로 이루어집니다.
에테나가 발행한 스테이블코인인 sUSDe는 높은 수익률을 제공하며 빠르게 성장해왔습니다. 그러나 높은 수익률에는 종종 위험이 수반되므로 투자자는 보상과 함께 잠재적인 위험도 고려해야 합니다. 또한 펀딩 비율의 변화는 스테이블코인의 수익률과 총 고정 가치 모두에 영향을 미칠 수 있습니다.
시장을 살펴보면, 암호화폐 업계에서 확실한 고수익률의 왕은 단연 sUSDe라는 것을 알 수 있습니다. 오늘날에도 여전히 테더를 보유하면서 달러로 얻을 수 있는 수익률을 포기하는 이유는 무엇일까요? 아마도 테더가 가장 접근하기 쉽고 유동성이 가장 좋기 때문일 것입니다. 두 번째 요점은 다음과 같습니다…
2. 유통 – 화폐로 얼마나 쉽게 접근하고 사용할 수 있나요?
새로운 스테이블코인을 출시할 때 유통 채널은 채택에 있어 가장 중요한 요소입니다. USDT가 오늘날 최고의 스테이블코인인 이유는 모든 중앙화된 거래소의 벤치마크 통화이기 때문입니다. 이는 그 자체로 거대한 해자이며, 신흥 스테이블코인이 시장 점유율을 확보하는 데는 수년이 걸릴 수 있습니다.
하지만 USDe는 바로 그 일을 해냈습니다. 바이비트의 지원으로 중앙화된 거래소에서 두 번째로 큰 스테이블코인으로 성장했으며, 통합된 자동 수익률 생성 기능을 갖추고 있습니다. 이를 통해 사용자는 추가적인 마찰 없이 우수한 스테이블코인 담보에 접근할 수 있습니다. 지금까지 주요 중앙화 거래소에서 탈중앙화 스테이블코인을 승인한 사례는 없었기 때문에 이번 성과가 얼마나 중요한지 알 수 있습니다.
중앙화된 거래소에 보관된 스테이블코인 총 잔액은 약 386억 달러로, 현재 USDe 공급량의 15배에 달합니다. 이 공급량의 20%(일부)만이 USDe를 통해 5~10%의 수익을 얻는 것이 포기하는 것보다 낫다고 판단하더라도, 이는 USDe의 주소 지정 가능 시장이 지금보다 4배 가까이 성장했음을 의미합니다. 이제 모든 주요 중앙화 거래소가 USDe를 담보로 채택하면 어떻게 될까요?
촉매제 1: 이자율의 구조적 하락
에테나가 출시된 이후 연방준비제도 금리에 비해 sUSDe의 수익률 프리미엄은 평균 5~8%에 달했습니다. 이러한 구조적 이점 덕분에 첫 9개월 동안 수십억 달러의 수익률을 추구하는 암호화폐 자본이 에테나로 유입되었습니다.
9월에 파월 의장은 연방준비제도의 기준금리를 50bp 인하하여 글로벌 무위험 금리의 장기 하락이 시작되었음을 알렸습니다. 현재 점도표에 따르면 연준 금리는 3%에서 3.5% 사이에서 안정화될 것으로 예상되며, 이는 향후 24개월 동안 약 2% 금리 인하를 의미합니다. 그러나 이는 에테나의 수익률 출처와는 거의 관련이 없습니다. 오히려 이는 자금 조달 금리에 간접적으로 긍정적인 영향을 미친다고 주장할 수 있습니다(시장 상승 -> 위험/보상 개선 -> 레버리지 수요 증가 -> 자금 조달 금리 상승).
이러한 요소가 결합하면 이 강력한 조합이 이자율 스프레드를 끌어올리고, 이것이 바로 에테나의 진정한 상품 가치입니다.
위에서 언급한 두 차트에서 볼 수 있듯이 USDe에 대한 시장 수요는 미국 국채에 대한 수익률 프리미엄에 매우 민감합니다. 수익률 프리미엄이 상승한 첫 6개월 동안 USDe의 공급은 급격히 증가했습니다. 프리미엄이 감소함에 따라 USDe에 대한 수요도 감소했습니다. 이러한 과거 데이터를 바탕으로 수익률 프리미엄이 회복되면 USDe의 성장이 다시 가속화될 것이라고 확신합니다. 중요한 것은 이러한 순풍은 대부분의 시장 참여자가 이해하기 쉽고 매력적이라는 점입니다.
시간이 지남에 따라, 2021년 디파이 수익률이 하락하기 시작했을 때 루나와 UST가 앵커의 20% 수익률 보장에 힘입어 시장을 지배했던 것처럼, 시장 내 에테나의 입지가 크게 강화될 것으로 예상합니다.
촉매 2: USTb
2주 전에 출시된 USTb는 제가 보기에 USDe의 채택을 크게 촉진할 게임 체인저입니다.
USTb에 대한 간략한 개요입니다:
- 블랙록과 시큐리타이즈가 100% 지원하는 스테이블코인입니다;
- 추가적인 수탁자/거래 상대방 위험 없이 미국 국채에서 수익을 얻는 다른 스테이블코인과 똑같이 작동합니다;
- 이는 USDe의 하위 집합으로 사용될 수 있으며, 전통적인 금융 수익률이 암호화폐의 수익률을 초과할 때 sUSDe 보유자는 국채 수익률을 얻을 수 있습니다.
시장은 아직 그 의미를 완전히 파악하지 못했습니다. USTb 출시 이후 바이낸스와 같은 거래소가 붕괴되지 않을 것이라는 확신이 있다면(설사 붕괴되더라도 USDe는 BTC와 stETH로 완전히 뒷받침되기 때문에 제로가 되지는 않을 것입니다) USDe 외에 다른 스테이블코인을 암호화폐로 보유할 이유가 없습니다. 최악의 경우 경쟁사와 비슷한 수익률을 얻을 수 있고, 그렇지 않다면 시장의 위험 선호도에 따라 수익을 얻을 수 있습니다.
USTb를 백엔드에 통합함으로써 sUSDe의 수익률 변동성이 크게 완화되어 약세장에서 에테나의 지속 가능한 수익률 부족에 대한 가장 큰 우려를 해소할 수 있게 되었습니다. 수익률 변동성의 감소는 향후 중앙화된 거래소 통합의 가능성도 높입니다.
이 두 가지 촉매제가 작용하면서 에테나의 스테이블코인 서비스는 이제 시장의 모든 경쟁자를 능가하는 포괄적인 서비스를 제공하게 되었습니다.
토큰노믹스: 강점, 약점 및 기회
VC 토큰의 주요 단점 중 하나는 토큰을 충분히 오래 보유하면 자연스럽게 초기 투자자, 팀, 토큰 보상을 받는 기타 이해관계자의 엑시트 유동성이 된다는 것입니다. 이로 인해 시장에서는 이번 사이클에서 가장 PMF(제품-시장 적합성) 프로젝트 중 일부를 완전히 포기하고 대신 순수한 밈 코인을 선택하게 되었습니다.
에테나는 일반적인 VC 토큰과 다르지 않습니다. ENA는 최고점 이후 높은 출시 밸류에이션과 에어드랍 물량의 시장 유입으로 인해 약 80% 하락했습니다. 지난 6개월 동안 첫 번째 시즌 에어드랍은 완전히 잠금 해제되어 7억 5천만 개의 토큰이 시장에 출시되었습니다. 이러한 잠금 해제와 레버리지에 대한 수요 감소는 궁극적으로 ENA의 내러티브를 무너뜨렸으며, 이것이 바로 오늘날 아무도 ENA를 보유하지 않는 이유이자 상당한 가격 재조정이 불가피하다고 생각하는 이유입니다.
그렇다면 왜 지금 이 “악의적인” VC 토큰을 고려해야 할까요? 답은 간단합니다. 향후 6개월 동안 시장에 유입되는 ENA의 양이 급격히 감소하여 판매 압력이 크게 완화될 것입니다. 어제 첫 번째 토큰 배치가 출시되었고, 총 1억 2,500만 달러의 신규 공급량 중 농부들은 3천만 달러만 청구하고 나머지 토큰을 동결하기로 결정했습니다. 지난 몇 달 동안 농부들이 한계 판매자였다는 점을 고려할 때, 그들이 판매를 중단하면 어떻게 될까요? 가격은 이미 0.20달러에서 자연적인 저점을 찾았으며, 현재 0.26달러 부근에서 고점과 저점을 형성하고 있습니다.
지금부터 2025년 4월까지 유일한 추가 인플레이션은 남은 약 3억 개의 파머 보상 토큰이 시장에 유입되는 것에서 발생하지만, 0.28달러로 계산하면 매일 약 45만 달러(일일 거래량의 1% 미만)에 불과합니다. 이를 감안하면 TAO는 매일 400만 달러에서 500만 달러의 인플레이션 압력에 직면했지만, 지난 한 달 동안 가격이 250%나 급등했습니다. 여기서 중요한 점은 조건이 맞으면 토큰 재평가 단계에서 인플레이션 잠금 해제는 일반적으로 중요하지 않다는 것입니다. 2025년 4월 이후에는 팀/VC 토큰이 잠금 해제되기 시작하므로 이 가설을 검증할 시간이 약 6개월 정도 남았습니다.
꿈은 얼마나 큰가요?
이번 사이클에서 명확한 PMF를 가진 유일한 주요 신제품임에도 불구하고, ENA는 코인게코의 상위 100위권 진입에 실패했습니다. 기술적 분석 관점에서 볼 때 ENA의 고빈도 거래 차트는 매우 깔끔해 보입니다. 근본적인 동인과 인플레이션 압력의 완화를 감안할 때, 저는 ENA가 1달러 수준을 되찾을 것으로 예상합니다. 그럼에도 불구하고 ENA의 시가총액은 최근 최고치를 기록했던 팝캣의 유통 시가총액 15억 달러와 비슷할 것입니다.
앞으로 에테나는 USDe를 수백억 달러 또는 수천억 달러 규모로 확장할 수 있는 탄탄한 기반을 갖추고 있습니다. 암호화폐 스테이블코인이 국제적인 국경 간 결제로 인해 더 많은 시장 점유율을 확보함에 따라 1조 달러 시장도 멀지 않은 미래에 도달할 수 있습니다. 그때까지 ENA가 상위 20위권 토큰이 아니라면, 암호화폐 시장의 가장 큰 업종에서 최고의 상품이 될 것이기 때문에 저는 놀랄 것입니다.
언제 이 목표에 도달할지는 알 수 없지만, 에테나는 이번 사이클에서 암호화폐의 다음 큰 꿈에 대한 제 내기입니다. 항상 그렇듯이, 이 모든 것은 재정적인 조언으로 간주되어서는 안 됩니다. DYOR(직접 조사하기).
물론 저는 이 토큰의 장기 보유자이지만, 나중에 데이터가 이 견해와 모순되는 경우 입장을 변경할 수 있습니다.
