최근 미국 주식 시장과 암호화폐 시장 모두 MSTR(마이크로스트레티지)에 주목하고 있습니다. 최근 비트코인 가격이 급등하는 동안 MSTR은 랠리를 주도했을 뿐만 아니라 비트코인 대비 프리미엄을 유지하며 불과 몇 주 전 120달러에서 현재 247달러까지 가격이 치솟았습니다.
대부분의 시장 참여자들은 MSTR의 급등을 ‘레버리지 비트코인’으로 해석하지만, 이러한 설명은 ‘부채를 통한 암호화폐 매수’라는 기본 전략은 변하지 않았는데도 갑자기 프리미엄이 급등한 이유를 설명하지 못합니다. 결국, 마이크로스트레티지는 수년 동안 급격한 프리미엄 상승 없이 비트코인을 인수해 왔습니다.
실제로 최근 MSTR의 프리미엄이 급등한 것은 ‘빚을 내서 암호화폐를 사는’ 전략뿐만 아니라 펀더멘털에 큰 영향을 미친 MicroStrategy의 또 다른 비밀 무기 때문일 수 있습니다. 많은 분석가들은 이를 MicroStrategy의 “무한한 돈 찍어내는 기계”라고 부르며, MSTR을 “더 많이 팔수록 더 많은 가치를 지닌다”고 평가하기도 합니다.
레버리지 비트코인? 오래된 이야기
비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에 주력하는 MicroStrategy는 2020년에 비트코인을 구매하기 위해 부채를 통해 자금을 조달하는 공격적인 전략을 채택했습니다. 이 전략은 2020년 8월에 2억 5천만 달러의 사내 유보금을 비트코인으로 전환하겠다고 발표하면서 시작되었습니다. 이 전략의 근본적인 동기는 글로벌 거시경제 요인으로 인한 현금 수익률 하락과 달러화 가치 하락과 같은 문제를 해결하기 위해서였습니다.
비트코인 보유를 더욱 확대하기 위해 MicroStrategy는 자본 시장에서 장기 채권을 발행하여 자금을 조달했습니다. 이러한 채권은 일반적으로 2027~2028년에 만기가 도래하는 긴 만기를 가지며, 일부는 제로 쿠폰 채권입니다. 이를 통해 향후 몇 년간 낮은 자금 조달 비용을 유지하고 채권 수익금을 신속하게 비트코인 구매에 사용하여 대차대조표에 직접 추가할 수 있었습니다.
비트코인 트레저스의 데이터에 따르면, MicroStrategy는 현재 비트코인 총 유통량의 1.2%를 보유하고 있으며, 이는 Marathon, Riot, 선도적인 암호화폐 거래소 Coinbase와 같은 ‘암호화폐 네이티브’ 기업을 훨씬 능가하는 최대 비트코인 보유 상장 기업입니다.
MSTR은 부채 조달을 통해 비트코인 보유량을 지속적으로 늘려왔으며, 이는 대차 대조표의 비트코인 수를 늘릴 뿐만 아니라 비트코인 시세에도 눈에 띄는 영향력을 행사하고 있습니다. MSTR의 포트폴리오에서 비트코인의 비중이 증가함에 따라 회사의 주식 시장 가치와 비트코인 가격 간의 상관관계가 강화되었습니다. MSTR 트래커에 따르면 최근 MSTR의 주가와 비트코인 가격의 상관 계수는 0.365로 치솟으며 사상 최고치를 기록했습니다.
이러한 상관관계는 비트코인에 강세를 보이는 투자자들이 MSTR 주식도 매수하도록 유도하여 회사의 시장 가치를 더욱 끌어올립니다. 그러나 4년간의 시장과 시간 테스트를 거치면서 MSTR의 ‘레버리지 비트코인 효과’는 진부한 주제가 되었습니다. MSTR의 가격이 상승할 때마다 사람들은 본능적으로 “빚을 내서 암호화폐를 산다”는 논리로 이를 설명합니다.
그러나 최근 비트코인이 급등하는 동안 MSTR의 시장 가격은 비트코인보다 앞서 상승했을 뿐만 아니라 한동안 비트코인에 비해 점점 더 높은 프리미엄을 유지했습니다. 이로 인해 많은 투자자들이 의아해했습니다: 펀더멘털은 변하지 않았는데 왜 갑자기 프리미엄이 급등했을까요?
프리미엄 인상: “더 많이 팔수록 더 많은 가치” – MSTR의 치트 코드
먼저 최근 MSTR의 프리미엄이 얼마나 과장되었는지 살펴봅시다. MSTR 트래커에 따르면 비트코인 대비 MSTR의 프리미엄은 올해 초 약 0.95에서 2.43으로 급격히 상승했다가 다시 1.65로 떨어졌습니다. 두 번째 급격한 상승은 비트코인 가격 급등 직전에 시작되어 1.84에서 최고치인 3.04까지 올랐으며, 현재는 2.8을 기록하고 있습니다.
지난 4년간 비트코인을 축적해 왔음에도 불구하고 MicroStrategy의 순자산가치(NAV) 프리미엄은 오랜 기간 동안 1:1 정도를 유지하며 큰 성장을 보이지 못했습니다.
그렇다면 MSTR의 프리미엄이 치솟은 원인은 무엇일까요? “빚을 내서 암호화폐를 산다”는 기본 전략이 바뀐 것일까요?
대답은 ‘예’입니다. 이러한 근본적인 변화를 “프리미엄 발행”이라고 합니다. 마이크로스트레티지는 작년 말부터 비트코인을 매입하는 새로운 방법을 채택했는데, 바로 MSTR 주식을 추가로 발행하고 판매하여 더 많은 비트코인을 매입하는 것입니다. 언뜻 보기에 이 ‘주식 매각을 통한 비트코인 매입’ 전략은 주가를 떨어뜨리고 ‘레버리지 비트코인’ 자산으로서 MSTR의 시장 입지를 위협할 수 있기 때문에 어리석은 것처럼 보일 수 있습니다.
하지만 논리적 사슬을 면밀히 분석해보면, 이 ‘주식 매각을 통한 비트코인 구매’ 모델은 본질적으로 MSTR의 슈퍼 플라이휠이자 무한 화폐 인쇄기라는 것을 알 수 있습니다.
먼저 “자산 순가치 프리미엄”(NAV)의 개념을 명확히 해보겠습니다. MSTR은 부채를 통해 상당한 양의 비트코인을 보유하고 있고 비트코인의 향후 상승에 대한 시장의 강한 기대감으로 인해 MSTR의 주식 가치는 종종 보유 중인 비트코인의 가치를 초과합니다. 이 프리미엄은 “자산 순가치 프리미엄”으로 알려져 있으며, 향후 비트코인 보유량 확대에 대한 시장의 기대감을 반영하고 더 많은 비트코인을 확보하기 위한 MSTR의 지속적인 주식 발행의 기반이 됩니다.
반면, 비트코인 가격이 상승하면 MicroStrategy의 시장 가치도 상승하여 다양한 인덱스 펀드가 비중을 기준으로 MSTR 매입을 늘리면서 가격과 시장 가치가 더욱 상승하게 됩니다.
이 시점에서 ‘자산 순 가치 프리미엄’이 존재하기 때문에 MSTR은 ‘프리미엄 발행’ 작업을 시작할 수 있습니다. 지속적으로 신주를 발행함으로써 비트코인을 구매할 수 있는 더 많은 자금을 확보하여 비트코인 가격을 상승시키고, 이는 다시 회사의 시장 가치와 자금 조달 능력을 향상시켜 이 사이클을 지속할 수 있게 합니다. 이 전략은 “반사적 플라이휠 효과”를 만들어냅니다.
마이크로스트레티지의 ‘반사적 플라이휠 효과’의 가장 독창적인 측면은 신주 발행이 MSTR의 가격에 부정적인 영향을 미치지 않고 오히려 MSTR의 가치를 더 높인다는 점입니다.
MicroStrategy가 비트코인을 매입하기 위해 신주를 발행할 때, 새로 발행된 주식은 일반적으로 NAV보다 높은 가격에 거래됩니다. 이 프리미엄을 통해 MicroStrategy는 MSTR의 각 주식이 실제로 판매될 때 나타내는 가치보다 더 많은 비트코인을 확보할 수 있습니다.
예를 들어, MSTR과 비트코인 간의 상관 계수에 따르면, 각 MSTR 주식 가치의 36%는 회사가 보증하는 비트코인을 나타냅니다. 마이크로스트레티지가 MSTR 주식을 매각할 때 프리미엄이 없다면 시장에서 비트코인의 36%만 교환할 수 있을 것입니다. 그러나 현재 비트코인에 대한 MSTR의 프리미엄은 약 2.74이며, 이는 MicroStrategy가 MSTR 주식을 매각할 때마다 비트코인의 약 98%를 확보할 수 있다는 것을 의미합니다.
즉, 비트코인의 순자산 가치보다 더 큰 자금을 사용해 비트코인 보유량을 늘림으로써 비트코인 대차대조표를 확장할 수 있습니다. 이 전략의 핵심은 MSTR이 높은 프리미엄 자금 조달을 통해 비트코인 보유의 속도와 규모를 향상시켜 이전의 “부채를 통한 암호화폐 구매”의 속도를 크게 앞지른다는 것입니다.
이 플라이휠이 작동하면 MSTR의 시장 가치가 상승하면 미국 주가지수에 편입되어 추가적인 자산 순 가치 프리미엄을 창출하는 더 많은 자금이 유입될 것입니다. 3분기에 MSTR이 BTC에서 분리된 이유 중 하나는 시장이 나스닥 100 지수에 포함될 것으로 예상하여 상당한 패시브 자금이 유입될 것으로 예상했기 때문입니다.
미국 지수 투자자들은 마이크로스트레티지에 투자하도록 ‘강제’되어 반사적 플라이휠로 돌아가 더 큰 자산 순 가치 프리미엄을 창출하고, MSTR이 비트코인 보유량을 늘리기 위해 더 많은 자금을 조달할 수 있게 되어 비트코인 가격이 상승하고, MSTR에 대한 시장 낙관론이 강화될 것입니다. 지수에서 이 회사의 비중이 증가하면 지수 펀드의 추가 매수 수요로 이어져 자기 강화적 포지티브 피드백 루프가 형성되어 지수 매수에 대한 압력 플라이휠이 발생할 수 있습니다.
더 넓은 시간적 관점에서 보면, 각 MSTR 주식 보유자가 동등하게 보유하고 있는 BTC의 양은 지속적으로 증가하고 있습니다. 이는 “비트코인 대체 투자 도구”로서 MSTR에 대한 시장의 인식을 높일 뿐만 아니라 MSTR에 대한 가격 기대치도 높여줍니다.
“미국 주식에서 더 많은 MSTR”
최근 몇 주 동안 마이크로스트레티지 CEO인 마이클 세일러는 주요 팟캐스트와 뉴스 프로그램에서 “미국 주식에 MSTR이 더 많아질 것”이라며 “MSTR의 메커니즘은 단순히 ‘무한 금융 은 인쇄 오작동'”이라고 선언하며 점점 더 목소리를 높여가고 있습니다.
세일러는 MSTR의 ‘반사적 플라이휠’ 모델이 강력한 자본 운용 잠재력을 가지고 있어 자금 조달과 주가 상승을 통해 성장을 유지하면서 비트코인을 지속적으로 축적할 수 있으며, 상장 기업이 자산 프리미엄과 자본 시장 자금 조달 능력을 활용해 장기적으로 확장할 수 있는 방법을 보여줬다고 믿습니다.
이 모델은 단순히 전통적인 ‘매수 후 보유’ 전략이 아니라 자본 시장의 이점을 활용하여 대차대조표를 확장하는 적극적인 접근 방식입니다. 이 메커니즘은 특히 자원 집약적이거나 자본 집약적인 산업에 종사하는 다른 기업들에게 모범이 될 수 있습니다. 실제로 MSTR의 부분 자산 운용 방식을 모방한 많은 기업들이 등장했습니다.
최근 데이터에 따르면, 발행된 주식 2.713달러당 MSTR은 비트코인 구매에 1달러만 지출하는 것으로 나타나 역설적으로 보이는 이 모델이 현재 잘 작동하고 있는 것으로 보입니다. 많은 사람들은 그가 비트코인을 매수하여 상당한 수익을 내고 있다고 생각하지만, 실제로는 비트코인 가격이 700달러 아래로 떨어질 경우에만 청산 위험에 직면한다는 추정이 있을 정도로 MSTR은 건전한 포지션에 있습니다.
현재로서는 이 메커니즘이 효과적으로 작동하고 있는 것으로 보이며, MSTR은 BTC 보유량을 계속 늘리고 있습니다. 그러나 이 메커니즘이 더 널리 채택되면 암호화폐 자산과 관련 파생상품이 미국 주가지수에 미치는 영향력이 커지고, 암호화폐 시장과 미국 주식 시장을 하나로 묶어 시장에 큰 변화를 유도하게 될 것입니다. 암호화폐 시장에는 미국 주식 펀드에서 상당한 유동성(주로 비트코인으로 흡수)이 유입되는 반면, 미국 주식 시장에는 변동성 위험이 증폭될 것으로 보입니다.
Saylor의 비전에 따르면 2050년에는 비트코인의 가격은 코인당 50만 달러에 도달할 것이며, 그때까지 MSTR이 1조 달러 규모의 회사가 되어 사람들의 삶에 암호화폐가 더 깊이 통합될 수 있기를 희망한다고 말했습니다. 이 “폰지 사기의 완벽한 버전”으로 보이는 암호화폐가 그때까지 작동할 수 있을지 여부는 향후 시장에서 지켜봐야 할 것입니다.
